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04 - 14 - 2024

インテル / INTC:新財務報告形式&ファウンドリービジネス&今後の株価見通し・将来性- Part 2(Intel)

ウィリアム・ キーティングウィリアム・ キーティング
  • インテル(INTC)のパット・ゲルシンガーCEOは、現在のウェハーの約30%を外部ファウンドリーに委託しており、将来的には20%未満に低減する計画であると述べており、自社でのウェハー生産を増やすという戦略の一環である。
  • 同社の工場ネットワークの稼働率は現在約70%で、2027年には80%、2030年には90%に達する見込みだが、これは業界標準と同等であり、利益率向上には至っていないことが示されている。
  • 同社の10nmプロセスおよびその後のプロセスノードは、パワーパフォーマンスとコスト構造の面で非効率であり、これが近年の同社の財務状況の悪化の一因とされている。

※「インテル / INTC:同社の新たな財務報告形式とファウンドリービジネス&今後の株価見通し- Part 1(Intel)」の続き

まずは、ウェブキャストからピックアップした重要なデータ・ポイントを紹介しよう。

1. インテル(INTC)の工場ネットワーク稼働率のロードマップ

ウェビナーのスライドにある下記の図は、インテルの工場ネットワーク利用率を示している。

ウェビナーで、パット・ゲルシンガーCEOは、同社が現在外部ファウンドリーに委託しているウェハーの割合を尋ねられ、彼の答えは下記の通りである。

原文:Yes. So it's on the order of 30-ish percent of our wafers today that we bring in externally. We'll be in-sourcing some level. As I said, a couple of fab modules, we expect over this period of time. So we expect that to moderate to down below 20% over the period even as we continue to use. As I answered the last question, external foundry is an important part of our business strategy, but we will be bringing more of those wafers home.

日本語訳:はい。現在、ウェハーの30%程度を外部に委託しています。ある程度はインソーシングするつもりです。先ほど申し上げたように、2、3のファブ・モジュールをこの期間に調達する予定です。そのため、使用し続けていても、この期間中には20%を下回るまで緩やかになると予想している。前回の質問でもお答えしたように、外部ファウンドリーは当社の事業戦略の重要な一部ですが、今後はより多くのウェハーを自社で内製化することになるでしょう。

個人的には、30%程度を~35%と推測しているすが、上記を踏まえると、上の図は、現在の工場のネットワーク利用率が約70%であることを即座に教えてくれる。

なお、これは「Equipped capacity utilization forecast(装備稼働率予測)」を意味すると、*(注)で補足されている。

この意味は、インテルが現在建設中の新しい工場すべてにツールを設置する計画がないことを意味する。

彼らは望むすべてのシェルを建設するかもしれないが、彼らが生産するウェハーの顧客がほぼ保証されるまで、装置はほとんど移動されないだろう。

上記のチャートの2番目の棒グラフは2027年の時間枠を表している。

ここで、稼働率はおそらく80%強になるようである。

そして、2030年までには90%程度になる予定とのことである。

また、現在の稼働率70%という数字は驚きではない。

少なくとも過去1年、1年半はそうでなかったにせよ、この数字はほぼ私たちの予想通りである。

さらに、この数字はTSMC(TSM)を含め、同業他社とほぼ同じ水準である。

ただし、2027年までに80%程度にしか達しないのは赤信号である。

なぜなら、妥当なレベルの収益性という観点から考えるなら、これは低すぎるからである。

しかし、ここにはもっと大きな疑問がある。

もしインテルが2027年までに稼働率が80%にしか達しないことを知っているのであれば、なぜ同社は今これほど多くの新ファブを増設しようと躍起になっているのだろうか?

結局のところ、CapEx(設備投資)はインテル全体の利益率の足を引っ張る重要な要素なのである。

この疑問は一旦はメモしておき、後程、すぐにまた取り上げたいと思う。

2. インテル(INTC)の10nmプロセスは「非常に非効率」、Intel 7、Intel 4、Intel 3、Intel 20Aによる経済的メリットの兆候はない

私たちは、インテル(INTC)が10nmプロセスの問題を解決したと主張しているにもかかわらず、実際にはそうではなかったという見方を長い間してきた。

しかしその前に、同社が2021年に命名を変更した後のプロセス・ノードの命名について思い出してほしい。

インテルの10nmプロセスには、オリジナルの10nm、10nm Superfin、そして10nm Enhanced Superfinの3つのバージョンがあったことを思い出してほしい。

後者のバージョンはIntel 7に改名され、Intel 7はIntel 4などに改名された。

しかし、インテルの現在のIntel 7プロセスは、実際にはオリジナルの10nmファミリーの一部であることを覚えておいてほしい。

Q&Aでの質問に答える中で、パット・ゲルシンガーCEOは、おそらくうっかりしていたのだろうが、インテルの10nmプロセスについて非常に興味深いことを話してくれた。

原文:Let me actually start on that one, Tim, and then I'll have Dave give some of the math behind it. What happens is in '25, we'll start ramping Intel 3. In 26, we'll start ramping 18A. And when we get to 18A, we believe that we have competitiveness and the cost structure. The pricing will be based on market pricing, and we have very effective price performance metrics associated with it.

日本語訳:ティム、その件から説明させてください。それからデイブにその裏付けとなる計算を説明してもらいたいと思います。まず、何が起こるかというと、25年にIntel 3の増強が始まります。そして、26年には18Aへのランプアップを開始します。そして18Aまで到達すれば、競争力とコスト構造を確保できると考えています。価格設定は市場価格に基づいており、弊社はそれに関連した非常に効果的な価格パフォーマンス指標を持っています。

原文:But the ramp of that into the product line and somewhat as you saw in the slides really only hits the large volumes in '27 and '28. So you see it just naturally rolling into the business as we roll off Intel 10, which had a very ineffective both power performance as well as cost structure. Obviously, 14A makes that better but 14A doesn't even qualify until 2027, and its ramp starts really hitting the P&L in '28. So all of these sort of cascade into the business. And unfortunately in the semiconductor business, you have this ramp timing associated with it being the overall portion of the business model.

日本語訳:しかし、スライドでご覧いただいたように、その製品ラインへの投入が本格化するのは27年と28年の大量生産・販売に限られると見ています。そのため、電力性能とコスト構造の両面で非常に非効率的だったIntel 10をロールオフするにつれて、この製品が自然に事業に浸透していくのがおわかりいただけると思います。明らかに、14Aはそれを改善するが、14Aは2027年まで認可されず、その生産の増加分は28年から損益に響くことになるでしょう。つまり、これらのすべてがビジネスに連鎖していくのです。そして残念ながら、半導体事業では、ビジネスモデルの全体的な部分と関連して、このような生産増加のタイミングがあります。

実は、ここで解明すべきことはたくさんあるが、私たちは主にこのコメントに関心がある。

原文:Intel 10, which had a very ineffective both power performance as well as cost structure

日本語訳:電力性能とコスト構造の両面で非常に非効率的だったIntel 10

インテルは過去にも、10nmプロセスが過去最高ではなかったという趣旨のコメントを出していたと思うが、ここではゲルシンガーCEOが「非常に非効率的」と表現している。

2021年に「大量」生産が開始され、2022年、2023年にはIntel 7がそれに続いた。

このIntel 7が以前は10nm Enhanced Superfinと呼ばれていたことを考えると、イメージが湧いてくる。

つまり、そのノードもまた「非常に非効率」であった可能性が高い。

このプロセス・ノード移行のタイムラインと、インテルの過去3年間の業績のタイムラインを重ね合わせると、見えてくるものがある。

2023年は誰にとっても不況の年であったが、インテルにとっては特にそうであった。

私は、インテルの売上総利益率の低下、売上高の減少などはすべて、10nm SuperfinとIntel 7の歩留まりが著しく劣っていたことに起因していると100%確信している。

しかし、問題はここからである。

その後、Intel 4(最初のEUVノード)とIntel 3(インテル4の派生型)という2つのプロセスノードが発表されている。

2023年7月時点ではあるが、これらのプロセス・ノードの立ち上げに関してインテルで何が起こっていたのか、詳細がこちらによくまとまっている。

原文:To backtrack briefly, Intel is currently using Intel 7 (formerly 10nm) for Raptor Lake, with Intel 4 (formerly 7nm) ramping now for Meteor Lake. After that, there’s Intel 3 (formerly 5nm), which is seen as an evolution of Intel 4, and it's the company’s second generation of extreme ultraviolet lithography (EUV) CPUs. CEO Pat Gelsinger stated in the earning call that the company’s first EUV node, Intel 4, is “essentially complete” as it’s currently ramping production. Moving on to Intel 3, he noted it’s already hit the company’s defect density (yield) and performance targets and is on track to hit the final targets for both metrics in 2024.

日本語訳:簡単に話を戻すと、インテルは現在、Raptor LakeにIntel 7(旧10nm)を使用しており、Meteor LakeにはIntel 4(旧7nm)を使用している。その後、Intel 4の進化版とされるIntel 3(旧5nm)があり、これは同社の極端紫外線露光(EUV)CPUの第2世代となる。パット・ゲルシンガー最高経営責任者(CEO)は決算説明会で、同社初のEUVノードであるIntel 4は「基本的に完成している」と述べ、現在生産を拡大していると述べた。Intel 3については、ゲルシンガーCEOは、既に欠陥密度(歩留まり)と性能の目標を達成し、2024年には両指標の最終目標を達成する予定であると述べた。

インテルは、4年で5ノード、通称5N4Yという伝説的なカムバックの軌道に乗っていることを、今日ここにいる私たちに常に思い出させてくれる。

そのうちの4つは、多かれ少なかれ、すでに納入されている。

しかし、これらのノードを提供し、大量生産に向けた準備を進めているにもかかわらず、同社の財務状況は悪化の一途をたどっている。

さらに驚くべきことに、インテルは現在、事態が安定し始めるのを見るには18Aを待つ必要があると言っている。

原文:And when we get to 18A, we believe that we have competitiveness and the cost structure.

日本語訳:そして18Aまで到達すれば、競争力とコスト構造を確保できると考えています。

しかし、その間にある他のすべてのプロセス・ノードは、我々にどのような価値をもたらしたのだろうか?

その過程でマージンの改善を促進すべきではないのか?

インテルの新しいプロセス・ノードの良さが発揮されるために、2027/2028年まで期待できないと言われている18Aの大量立ち上げがなぜ必要なのでしょうか?

原文:But the ramp of that into the product line and somewhat as you saw in the slides really only hits the large volumes in '27 and '28.

日本語訳:しかし、スライドでご覧いただいたように、その製品ラインへの投入が本格化するのは27年と28年の大量生産・販売に限られると見ています。

結論として言えるのは、Intel 7、Intel 4、Intel 3、Intel 20Aはいずれも、インテルの収益性向上にはほとんど、あるいはまったく貢献していないということである。

もっと可能性が高いのは、ほとんど間違いなく、これらがインテルの収益性の足を引っ張っているということだ。

つまり、これが5N4Yの現状である。

インテル(INTC)のプロセス・ノード・ミックスのロードマップ

この発表は、ウェブキャスト中に瞬きをすると見逃してしまうような、非常に微妙なものだった。

パット・ゲルシンガーCEOは、新しいプロセス・ノードが立ち上がりつつあるにもかかわらず、なぜマージンの改善が遅いのかという質問に対し、次のように答えている。

原文:Yes, thank you for that clarifying question. 18A goes into volume ramp in 2025. However, the volumes that you're seeing and the impact of it on the P&L are pretty modest until you get to 2026. So the question was really asking, shouldn't we be seeing the margins improve more rapidly? And it really is the bulk of wafers in 2025 are still Intel 3. It was a bit bigger, but still the bulk of our wafers in 2025 are driven by Intel 7 and Intel 10. So that moderates the margin benefits that we get as we ramp the new EUV node.

日本語訳:はい、明確なご質問ありがとうございます。18Aは2025年に量産体制に入ります。しかし、2026年になるまで、数量と損益への影響はかなり控えめなものになるでしょう。つまり、マージンはもっと急速に改善するはずではないか、というのが質問の趣旨ですよね。2025年のウェハーの大部分はまだIntel 3です。少し大きくなりましたが、それでも2025年のウェハーの大部分はIntel 7とIntel 10が牽引します。そのため、新しいEUVノードを立ち上げる際に得られるマージンの恩恵は緩やかになります。

原文:So we'll see a good amount of Intel 3 in 2025, a small amount of 18A wafers. We'll see a good amount of 18A wafers in 2026. And obviously, those volumes just continue to swing to the more modern post-EUV nodes over the horizon for it. So no change in the 18A schedules, goes to production release this year. We'll be ramping up the first products, Panther Lake, Clearwater Forest. The first desktop product or the first client product and the first server product in 2025 will start to ramp, and it will be high volumes in 2026 for 18A.

日本語訳:そのため、2025年にはIntel 3が大量に生産され、18Aウェハーは少量生産されるでしょう。2026年には18Aウェハーがかなり出てくるでしょう。そして明らかに、これらの数量はEUV以降の最新ノードに移行していきます。というわけで、18Aのスケジュールに変更はなく、今年中にプロダクションリリースされる予定です。最初の製品、Panther Lake、Clearwater Forestを立ち上げる予定です。2025年には最初のデスクトップ製品、最初のクライアント製品、最初のサーバー製品が立ち上がり始め、2026年には18Aが大量生産されるでしょう。

ここでは、まだまだ解き明かしたいことはたくさんあるが、一旦は、私たちはこの部分だけに集中したい。

原文:And it really is the bulk of wafers in 2025 are still Intel 3. It was a bit bigger, but still the bulk of our wafers in 2025 are driven by Intel 7 and Intel 10. So that moderates the margin benefits that we get as we ramp the new EUV node.

日本語訳:2025年のウェハーの大部分はまだIntel 3です。少し大きくなりましたが、それでも2025年のウェハーの大部分はIntel 7とIntel 10が牽引します。そのため、新しいEUVノードを立ち上げる際に得られるマージンの恩恵は緩やかになります。

ここで、彼は自分自身と矛盾しているようだが、彼が言っていることの本質は、2025年には、ウェハーの大部分はIntel 10、Intel 7、Intel 3のミックスになるということである。

彼が以前Intel 10について言ったことを覚えているだろうか?

そして、Intel 7はオリジナルのIntel 10プロセス・ノード・ファミリーの一部であることを覚えているだろうか?

ここが、投資家が同社に対して難しい質問をする必要があるところポイントである。

インテルは、電力性能とコスト構造の両方の観点から、Intel 10を「非常に効果がない」と判断しているのに、なぜまだIntel 10を使っているのか?

なぜすべてをIntel 3に移行しないのだろうか?

いずれにせよ、インテルが2025年にもIntel 10とその近縁種であるIntel 7を使い続ける理由は2つしか考えられない。

または、両方の理由の組み合わせかもしれない。

その理由とは下記の通りである。

1. Intel 10とIntel 7で動作する製品は、これらのプロセス(極めて類似している)で動作するように設計されている。

Intel 4ではEUVが初めて採用されるため、旧世代製品の設計はIntel 4/3に対応させるために大幅な手直しが必要になる可能性が高く、PDK(Process Design Kit)もまったく新しいものになる。

2. Intel 4/3の歩留まりはまだ劣る可能性が高いため、これらのノードにあまり早く製品を移しすぎると、売上総利益率をさらに圧迫することになる。

要するに、インテル製品の大部分は、Intel 10とIntel 7の組み合わせで動いているということである。

これが、インテルの売上総利益率が沈んだブラックホールなのである。

※続きは「インテル / INTC:新財務報告形式&ファウンドリービジネス&今後の株価見通し・将来性- Part 3(Intel)」をご覧ください。