【半導体】エヌビディア（NVDA）決算結果： 最新の2025年度第4四半期決算分析を通じて今後の成長見通しと将来性に迫る！

「それがレイク・ウォベゴンからのニュースです。そこでは、すべての女性がたくましく、すべての男性が魅力的で、そしてすべての子どもたちは平均以上に優秀です。」

キーラーの想像の中で、レイク・ウォベゴンは特別なユートピアのような存在でした。そして、それはエヌビディア（NVDA）のCEOであるジェンセン・フアン氏があらゆる機会に描き出す世界とよく似ているように思います。そして、2月26日に発表された最新の2025年度第4四半期（暦年：2024年第4四半期）決算説明会も例外ではありませんでした。

この点については後ほど詳しく触れますが、まずは今回の業績の数字から見てみましょう。

2025年度第4四半期の売上高は過去最高の393億ドルとなり、前年同期比で78%増、前四半期比で12%増となりました。市場予想の中央値である375億ドルを大きく上回り、これで8四半期連続の増収となりました。

エヌビディアのセグメント別四半期売上高推移（単位：10億ドル）

（出所：筆者作成）

その他の主要な財務ハイライトは、ほぼすべてが過去最高を記録しました。

✅ 通期の売上高は1,305億ドルで、前年同期比114%増となりました。

✅ 2025年度のデータセンター部門の売上高は1,152億ドルで、前年同期比142%増でした。

✅ 第4四半期のデータセンター部門の売上高も過去最高を記録し、前年同期比93%増、前四半期比16%増となりました。

✅ 2025年度第4四半期のBlackwellの売上高は110億ドルで、当社の歴史上最速の製品導入ペースとなりました。

✅ Blackwellの販売は大手クラウドサービスプロバイダーによって牽引され、データセンター部門の売上高の約50%を占めました。

✅ データセンターのコンピュート部門の売上高は326億ドルで、前年同期比116%増、前四半期比18%増となりました。この成長は、Blackwellコンピューティングプラットフォームの需要とH200の販売増によるものです。

✅ 2025年度の自動車部門の売上高は前年同期比55%増、第4四半期は前年同期比103%増、前四半期比27%増となりました。これらの増加は、自動運転プラットフォームの販売拡大によるものです。

そして、今後の見通しとして、同社は今四半期の売上高を中央値で430億ドルと予想しており、前四半期比で9.4%の増加を見込んでいます。

以上より、エヌビディアにとって素晴らしい四半期決算となりましたが、市場の反応は鈍く、時間外取引で株価は1.5%下落しました。

（出所：Yahoo Finance）

しかし、市場は一晩かけて選択肢を検討した結果、翌日の木曜日にはエヌビディアに対して強い売りを浴びせ、株価は8.5%下落しました。これは、ほぼDeepSeek R1の発表後に戻った水準です。

（出所：Yahoo Finance）

確かに、期待値が極めて高かったとも言えますし、エヌビディアの株価はすでに「完璧」を織り込んでいたとも考えられます。おそらく両方とも正しいでしょう。しかし、それに加えて「レイク・ウォベゴン効果」と呼ばれる要因も関係していると思います。では、その点を詳しく見ていきましょう。

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「レイク・ウォベゴン効果」について触れる前に、まず私の考えをはっきりさせておきたいと思います。私はエヌビディア（NVDA）が素晴らしい企業であり、ジェンセン・フアン氏が卓越したCEOでありリーダーであると確信しています。また、現在進行中のAI加速化において、エヌビディアが中心的な役割を果たしていることはほぼ揺るぎない事実であり、今後何年にもわたってこの状況は続くと考えています。

確かに、ハイパースケーラーによるカスタムASICやAMD（AMD）のInstinctがNVIDIAの市場を徐々に侵食していく可能性はありますが、エヌビディアがその王座から引きずり下ろされることは非常に考えにくいと見ています。

しかし、私たちが本当に注目すべきなのは、AI加速ハードウェアの市場規模がどこまで拡大するのか、そして何よりもその成長速度です。後者に焦点を当てると、以下のグラフは2016年以降のエヌビディアのデータセンター部門の売上高と成長率の推移を示しています。

2016～2024年のエヌビディアの年間データセンター売上高（単位：千ドル）

（出所：筆者作成）

2024年のデータセンター部門の成長率は142%と非常に印象的でしたが、前年の217%からは減速しました。これはエヌビディアの業績に対する否定的な評価ではなく、単なる事実の指摘です。また、特にBlackwellのエコシステムにおける供給制約が広く知られている中で、2024年の成長率は同社が達成できた最大値だった可能性が高いとも考えられます。つまり、このエコシステムは、その規模と複雑さにおいて非常に異例なものです。

そして、下記の「」の中の文章は、最新の決算説明会におけるやり取りの一部です。

「BlackwellラックやGrace Blackwellラックには、およそ150万個の部品が使用されており、それらを製造する工場は約350カ所にも及びます。そうです、これは非常に複雑なプロセスです。」

「Grace Blackwell NVLink 72ラックはまさに技術の結晶です。約10万人の工場作業員によって、350カ所の製造拠点で生産された150万個もの部品が組み込まれています。」

以下の表は、エヌビディアのデータセンター部門における四半期ごとの業績推移を示しており、前四半期比（QoQ）および前年同期比（YoY）の成長率も併せて記載しています。

（出所：筆者作成）

ここから分かるのは、前四半期比の成長率は2023年第2四半期（Q2 CY23）にピークを迎え、その後は減少傾向にあることです。また、前年同期比の成長率は2024年第1四半期（Q1 CY24）に427%という最高値を記録しましたが、それ以降は下降トレンドにあります。

過去3四半期の前四半期比成長率は16〜17%の範囲に収まっており、これが2025年の残りの期間も続くと仮定すると、2025年通年のデータセンター部門の売上高は2,040億ドルに達する見込みです。これは前年同期比で77%の増加となりますが、2024年の成長率の約半分にとどまります。

誤解のないように言うと、この2025年の予測値も依然として素晴らしいものであり、大半の企業にとっては夢のような成長率です。しかし、成長ペースは鈍化しており、この傾向は今後も続くと予想しています。

市場規模（TAM）の観点に戻ると、最も直近かつ現実的な推計として、昨年10月の2024年第3四半期（Q3 CY24）の決算説明会でAMDのCEOであるリサ・スー氏が示した見解が参考になります。

「データセンター分野だけでも、AIアクセラレーターの総市場規模（TAM）は年率60%以上の成長を続け、2028年には5,000億ドルに達すると予想しています。」

リサ・スー氏が示した年率60%の年平均成長率（CAGR）は、過去3四半期の前四半期比成長率をもとに算出したエヌビディアの2025年の成長率77%に比較的近い数値となっています。

しかし、ここで5,000億ドルという予測に関する問題が生じます。この予測は、毎年の巨額な投資が十分なリターンを生み出し、翌年以降もさらなる投資を正当化できることを前提としています。確かに、一部の企業は「作れば需要が生まれる」という考えのもとで設備投資を進めるでしょうが、それがいつまで続くのでしょうか。

この点について、マイクロソフト（MSFT）のサティア・ナデラCEOが最近のポッドキャストで語った内容は非常に示唆に富んでいると思います。その詳細については次回のレポートで取り上げていきますので、新着レポートを見逃さないために、私のプロフィール上にてフォローをしていただければと思います。

ナデラ氏の戦略の主軸は、AI関連の設備投資（CapEx）と、それによって生み出される収益のバランスがどこかの時点で取れなければならないという点です。

2024年におけるマイクロソフトのAI関連収益は130億ドルでした。この数値を公開した点は評価に値します。しかし、ナデラ氏が言っているのは、このAI関連収益を大幅に成長させなければ、すでに投資した金額や2025年度に予定している800億ドルの投資を正当化できないということです。また、彼はAIの急速な普及が進む中で、時折供給過剰の局面が生じる可能性があるとも述べています。

これが、私が重要な懸念点として指摘したい点です。もしAI関連の収益がリサ・スー氏の示した年率60%のCAGRを正当化するペースで成長すれば、市場規模5000億ドルの実現は可能でしょう。しかし、もしその成長が達成できなければ、この予測は実現しません。

したがって、問題は「2028年までに5000億ドルを正当化するほどのAI関連収益が本当に生まれるのか」という点にあります。この疑問は、今後数年間、あらゆるハイパースケーラーや公開企業の取締役会で、四半期ごとに議論されることになるでしょう。「これまでどれだけ投資したのか？ それによるリターンはどの程度か？ 次の四半期もさらに投資を継続すべきか？」――これらの問いに対する明確な答えは誰にも分かりません。しかし、私の考えでは、企業ごとに投資の一時停止が発生し、収益モデルの見直しや戦略の調整が必要になるのは避けられないでしょう。

この点を象徴する例として、最近リリースされたオープンソースのDeepSeek R1があります。ご存じのとおり、この発表はAI業界に大きな衝撃を与えました。まず、これほどの成果を上げるために本当に必要な計算能力の規模について疑問を投げかけました。それだけでなく（この点は立場によって評価が異なるかもしれませんが）、OpenAIが築いてきたビジネスモデルそのものを揺るがす結果となりました。この結果、サム・アルトマンが「OpenAIはオープンソースの流れに逆行してしまった」と皮肉る発言につながりました。その詳細については、こちらの記事で触れられています。

サム・アルトマン：「OpenAIはオープンソースに関して、歴史の敗者側に立ってしまった」

（出所：TechCrunch）

DeepSeekのリリース直後に広がったパニックは、現在のところほぼ落ち着いており、エヌビディアの株価も昨夜の急落までは順調に回復していました。しかし、私はDeepSeek、そして同様のオープンソースモデルがもたらす影響が、今後の生成AIの進展において十分に考慮されていないと感じています。さらに、今後も現実を突きつけられる場面が続くはずです。たとえば、AIの普及速度が期待ほど進まないこと、AIモデルによる悪質なハッキングの横行、電力網の容量不足を理由に新たなデータセンター建設への反対運動が起こることなどが考えられます。

ここで再び、先ほど触れた「ウォベゴン効果」とジェンセン・フアン氏の話に戻ります。最近の決算説明会では、彼の役割がほぼ「Q&Aセッションでの独白」に変わっていることにお気づきでしょうか。彼は一貫して、「AIはあらゆる場所に普及する」というメッセージを繰り返し発信し続けています。

以下は、直近の決算説明会での発言の一例です。

「一方で、彼らが製造する自動車にもAIが必要です。自動車を学習させ、大規模な車両群全体を管理するAIシステムが求められます。」

「現在、世界には約10億台の自動車が走っています。将来的にも10億台の自動車が存在するでしょう。そして、そのすべてがロボットカーとなり、データを収集し続けることになります。それらのデータを活用し、AIファクトリーによって継続的に改良していくのです。」

確かに、いつか彼の予測が的中する可能性はあります。しかし、自動運転の成長予測に関して、彼の実績はあまり良いものではありません。その詳細については、こちらの記事をご覧ください。

エヌビディア、2021年までに自動運転車に本格参入

CEOジェンセン・フアン氏「小規模なAIプロジェクトには興味なし」

（出所：Nikkei Asia）

ジェンセン氏が描く「将来的に10億台のロボットカーが走る世界」というビジョンは魅力的ではありますが、現実として直面しなければならない課題もあります。特に、自動車業界はこれまでにない困難に直面しています。

実際に、自動運転の分野では、ゼネラル・モーターズ（GM）がCruise部門の事業を停止しています。下記のレポートにおいてその詳細を解説しておりますので、インベストリンゴのプラットフォーム上より併せてご覧ください。

「でも、Waymoは順調に進んでいるじゃないか」と思われるかもしれません。しかし、それを「順調」と呼ぶには、年間36億ドルの営業損失をどう評価するか次第です。これは、以前取り上げたGMに関する記事でも指摘した点です。

「アルファベット（GOOG）によると、「Other Bets」部門の「大半」をWaymoが占めているとのことです。「大半」を80%と仮定すると、1四半期あたり約9億ドル、年間では36億ドルの営業損失に相当します。一方、Cruiseの年初来（YTD）のEBIT損失13億ドルを年間ベースに換算すると、約17億ドルとなります。」

一方で、米国の自動車業界は、トランプ前大統領が提案した中国・メキシコへの関税措置を巡って混乱しています。ドイツの自動車業界も危機に直面しており、中国市場でのシェア急落、EVシフトの遅れ、さらに欧州市場での中国メーカーによる低価格EVの攻勢に苦しんでいます。

これらの状況は中国の自動車メーカーにとって一見有利に思えますが、実際にはそう簡単ではありません。国内市場では好調でも、EUや米国への輸出には関税が課されており、工場で生産された余剰車両の販売には大きな制約がかかっているのです。

日本の自動車業界も、ほぼ同じ理由から状況はあまり良くありません。

今月初め、ロイターが日産とホンダの合併交渉が決裂したと報じました。その詳細については、こちらの記事をご覧ください。

「東京、2月12日（ロイター） — 昨年末、日産は深刻な経営危機に陥っていました。そんな中、競合であるホンダが救いの手を差し伸べました。それが、600億ドル規模の提携案です。この提携により、両社は自動車業界を揺るがす中国メーカーに対抗できる可能性がありました。」

「しかし、長年の販売不振や経営混乱により、日産の競争力は大きく低下していました。特に、最大市場である米国においてハイブリッド車の需要を過小評価したことが、その影響をさらに悪化させていました。」

日産とホンダの600億ドル規模の合併交渉はなぜ破談したのか

（出所：Reuters）

私がここで伝えたいのは、私たち投資家が直面する自動車業界の現実は、ジェンセン氏が描くものとは大きく異なるということです。

エヌビディアのアクセラレーターによるAIが業界を変革すると信じて、今、自動車メーカーに投資するでしょうか？私は、その選択は見送ります。

さらに、彼は「AIは主流になった」とも語っています。

「あらゆるフィンテック企業がAIを活用します。クライメートテック企業もAIを利用しています。鉱物探査にもAIが使われるようになりました。高等教育機関や大学もすべてAIを導入しています。ですので、AIがすでに主流になり、あらゆるアプリケーションに統合されつつあると言っても差し支えないでしょう。」

私はこの点について完全には同意できませんが、もしAIがすでに主流になっているのだとしたら、なぜさらなるAIアクセラレーションハードウェアの追加が必要なのでしょうか？

エヌビディア（NVDA）に対する結論

Q&Aセッションでは他にも多くの例が挙げられましたが、そのほとんどはこれまで何度も繰り返されてきた主張でした。もちろん、AIは素晴らしく、非常に有用であり、今後もさらに進化し続けることには同意します。しかし、ジェンセン氏が描く「レイク・ウォベゴン的なユートピア」、つまりAIがあらゆる場面で浸透し、すべてを変革するという世界観には、私はあまり共感できません。

確かに、50年後にはそうなっているかもしれません。しかし、投資家としての私が本当に注目しているのは、今後3〜5年の間に何が起こるのかという点です。

ジェンセン氏がこの「レイク・ウォベゴン的なビジョン」を繰り返し語り続けるのは、ある意味当然のことです。彼の仕事は、できる限り多くのGPUを販売することなのですから。しかし、実際に設備投資（CapEx）を正当化するための収益モデルを構築しなければならないのは、彼でもエヌビディア（NVDA）でもありません。それを担うのは、ハイパースケーラー企業やエンタープライズ企業、そしてAIを活用するスタートアップ企業です。彼らのCEOは、基本的に取締役会や株主に対して説明責任を負っています。ただ「AIは素晴らしい」と語るだけではなく、一定の期間内に実際の価値を生み出す必要があるのです。

同じことが消費者にも当てはまります。消費者は自分の財布で投票します。たとえば、ChatGPTに課金する理由があるでしょうか？無料でほぼ同等のものが手に入るなら、わざわざお金を払う必要はないのではないでしょうか。

結論として、AIの持つ可能性は計り知れないものの、その普及のペースはジェンセン氏が語るほど速くはならないと私は考えています。市場原理が働く以上、投資に見合ったリターンが求められるのは当然のことです。さて、今後どのように展開していくのか、見守っていきましょう！

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