⑥ ルーブリック / RBRK：サイバーセキュリティ銘柄のバリュエーション・財務分析＆今後の株価予想・将来性（Rubrik）

※「⑤ルーブリック（RBRK）2024年4月IPOのサイバーセキュリティ銘柄の競合・競争優位性（強み）分析（Rubrik）」の続き

ルーブリック（RBRK）のTAM

ルーブリック（RBRK）は、IPO時の目論見書であるForm S-1において、同社のTAM（獲得可能な最大市場規模 / Total Addressable Market）は2024年（暦年）末までに363億ドル、2027年（暦年）までに529億ドルに達すると予測している。

これらの予測は、ガートナーによるデータマネジメント分野への予測（2024年暦年に129億ドル、2027年暦年に154億ドル）、および、セキュリティ分野への予測（2024年暦年に234億ドル、2027年暦年に375億ドル）に基づいている。

上述のセキュリティ分野には、アプリケーション・セキュリティ、クラウド・セキュリティ、CSPM、データ・プライバシー、PAMなどが含まれる。

そして、ルーブリックのTAMの大部分はセキュリティ分野であり、規模が大きいだけでなく、バックアップとリカバリの中核分野よりも成長が速い。

セキュリティ関連のTAMでは、ランサムウェア・リカバリや脅威モニタリングなど、バックアップ技術から派生したセキュリティ強化が多くを占めている。

DSPM、DDR、データ・ガバナンスのようなサービスは独立したカテゴリーであり、顧客は異なるベンダーからこれらのサービスを難なく選択・購入することができるが、脅威モニタリング、ランサムウェア・リカバリ、バックアップのようなサービスにおいては、さまざまなプロバイダーのテクノロジーを統合することは複雑さを増す可能性がある。

TAMのバックアップ・セグメントについては、ルーブリックはあまり重視していないようであり、コモディティ化し停滞した市場であり、統合データ・セキュリティ以外の競争優位性は限られていると見ている。

バックアップの実際の市場規模は、特にSaaSアプリケーションのような新しいデータバックアップ方法が採用された場合、ガートナーの予測と一致するか、あるいは予測を下回る可能性があると見ている。

ルーブリック（RBRK）のバリュエーション

こちらのリンクをクリックすると、DCF法により算出された弊社のルーブリック（RBRK）に関するバリュエーションの詳細にアクセスすることが出来る。

まず第一に、2025年度（1月31日締め）のルーブリックの売上高を見積もるには、大きな課題がある。

そして、今後12カ月間の売上高を予測するには、同社のクラウドベースのサブスクリプションビジネス（ルーブリック・セキュリティ・クラウド、RSCとして知られる）の成長と、ライセンスベースのビジネスの減少を考慮する必要がある。

Form S-1に記載されているように、2024年会計年度において、同社は2023年会計年度の純新規サブスクリプションARR（年間経常収益）を2億6,100万ドル、2024年会計年度の純新規サブスクリプションARRを2億5,100万ドルと報告している。

しかし、この成長はライセンス事業の減少によって一部相殺されており、これは保守およびその他の売上高ラインに示された1億2450万ドルの減少によって証明されている。

保守的に2025年会計年度の純新規サブスクリプションARRを2億2,500万ドルと仮定し、残りの9,000万ドルのライセンス売上高を2,000万ドルに減少させると仮定すると（これは同社がライセンス・モデルからサブスクリプション・モデルへの移行を積極的に進めているため、大幅ではあるが妥当な減少である）、2025年会計年度の増収総額は1億5,500万ドルとなる。

この計算は、上述の2億2,500万ドルから、ライセンス売上高の減少分7,000万ドル（9,000万ドルから2,000万ドルを差し引いた額）を差し引いたもので、総売上高は7億8,300万ドル、成長率は24.7%（1億5,500万ドル ÷ 6億2,800万ドル）となる。

現在のNRR（ネット・リテンション・レート：売上維持率）が133％、サブスクリプションARRが47％の成長率であること、最新の四半期売上高の91％がサブスクリプション経由であることを考慮すると、同社の2025年会計年度の売上高成長率を約25％と見積もることは妥当であると見ている。

そして、このサブスクリプション経由のシェアは2025年会計年度まで拡大し、ライセンス・モデル経由の売上高の減少の影響を軽減すると予想される。

従って、成長率予測を47%から25%に引き下げたのはかなり保守的であると見ている。

しかし、同社のバリュエーションを取り巻く不確実性が大きいことからも、必要に応じてこれらのパラメーターを柔軟に調整したい。

そして、上記のDCFモデルにおけるベース（基本）・ケースのパラメータは、下記の点を考慮したものである。

• ルーブリックのForm S-1ファイリングでは、サブスクリプションとクラウドのARRを総売上高と混同していることが多いが、これは不誠実か何かを隠していると受け取られる可能性がある。
• 経営陣は、既存顧客はサブスクリプションARRの成長に5％しか寄与していないと主張しているが、これは2024年会計年度のライセンス経由の売上高が1億2500万ドル減少したことと矛盾しているように思われる。この減少分のかなりの部分がサブスクリプションに振り向けられた可能性が高く、発表されている5%をはるかに超えているように見える。
• ガートナーによるバックアップとリカバリーのコア市場のTAM予測は、2027年会計年度までに154億ドルに過ぎず、10％の市場シェアを確保した場合、ルーブリックの潜在的な売上高は15億ドルとなる。
• ルーブリックのクラウドベースのセキュリティのTAMは、2027年会計年度までに375億ドルと推定され、これは約500億ドルという広範な市場の予想と一致している。競争が激しい市場を想定した場合、ルーブリックはこのセグメントから現実的に最大2％、7億5,000万ドルを獲得できる可能性があると見ている。
• これらの数字を加えると、最終的な総売上高は約22億5,000万ドルとなる。隣接市場への拡張の可能性を考慮すると、最終的な売上高として30億ドルの見積もりは妥当かもしれないが、現在のモデルでは34億ドルと、これらの計算をわずかに上回っている。
• 比較的、コムボールト・システムズ（CVLT）やVeritasのような老舗企業は、数十年の市場参入にもかかわらず、それぞれ約8億ドル、13億ドルの売上しか達成していない。ルーブリックがデータセキュリティとバックアップの境界線を再定義できるかどうかはまだ不透明である。
• ルーブリックがデータと予防ベースのセキュリティにシフトしているのが、中核となるバックアップ事業の成長に苦戦しているためなのか、ランサムウェア防御の強化に戦略的に重点を置いているためなのかは不明である。IPOにまつわる財務表示は、主に既存投資家の出口戦略のために機能しているのではないかという懸念を抱かせる。

20億ドル以上の売上を達成するためには、ルーブリックは最新のSaaS/クラウドと従来のレガシー/オンプレミスシステムの両方に対応する二重戦略が必要であろう。

そのためには、コムボールト・システムズやVeritasのような旧来の既存企業の能力にマッチすることは、エンタープライズ市場で牽引力を得るために不可欠である。

2025年会計年度の開始時のSBC（株式ベースの報酬）の%を99%に設定したのは、IPOをした年に、多くの銘柄に見られる典型的な高いレートを反映したものであり、2026年会計年度には40%、2027年会計年度には30%に低下し、その後徐々に低下すると予想している。

高い初期のSBC%はバリュエーションに大きく影響し、今後10年間はFCF（フリー・キャッシュフロー）マージンを上回ると予測される。

ルーブリックの2024年会計年度のFCFは-2.7%と若干のマイナスとなったが、これはライセンスからサブスクリプションへの移行により繰延収益が大幅に増加したためである。

収益認識が正常化するにつれ、FCFマージンは現在のEBITマージン-49%に近づくと予想されるが、改善する前に悪化する可能性もある。

以上より、上述の財務トレンドは、同社の業績と市場での地位を予測する上での課題を浮き彫りにしているように見える。