今年初めから、市場全体と経済に対して強気の見通しを維持してきました。その理由は2つあります。過去6週間の激しいボラティリティと完全な混乱にもかかわらず、です。第一に、発表される実体経済の指標が引き続き堅調であることです。第二に、4月2日に導入された厳格な貿易政策は大幅に緩和されると考えていたからです。主要な市場指数の安値はすでに過ぎたと今でも考えていますが、過去最高値への早期回復については深刻な懸念を抱いています。問題は、日々変化し続けている貿易政策の最終形が、当初予想していた以上に厳しいものになりそうであり、それが経済成長率と企業利益に大きな悪影響を及ぼすと見られる点です。

（出所：Edward Jones）

S&P500指数は、リベレーションデー（解放の日）以降の下落をすべて回復しただけでなく、トランプ大統領が4月2日に報復関税プログラムを導入する前日の水準をも上回っています。しかし、これはあまり理にかなっていません。というのも、英国との最初の貿易合意の概要を見れば明らかです。米国との間に貿易赤字があるにもかかわらず、英国からの輸出品には鉄鋼とアルミニウムを除き、一律10％の関税が課されることになっています。仮にこれが昨年の3.3兆ドルの輸入額全体に適用される最低ラインだとすると、米国の企業と消費者は年間最大3,300億ドルもの輸入税を負担する可能性があることになります。さらに多くなるかどうかは、中国や他の貿易赤字国との交渉次第です。このコストは、他の税金と同様に企業利益と消費者購買力を削ぐ要因となります。大きな違いは、関税が逆進的な税金であり、特に低所得層や中間層に大きな負担を強いる点です。

（出所：Bloomberg）

先週、投資家たちは、中国当局がスコット・ベセント財務長官とスイスで会談し、緊張緩和と交渉の可能性について話し合うとのニュースに励まされました。今後、最も容易な合意から最も困難な合意へと移行していくことになります。この会談の結果次第で、S&P500が長期移動平均線を試すか、4月に得た上昇分の一部を失うかが決まるでしょう。最終的に、145％の関税率は大幅に引き下げられるでしょうが、それが過度に高い水準で長期間維持されればされるほど、米中双方の経済にとって悪影響は深刻になります。これまでのところ、米国でのネガティブな影響は景況感調査にとどまっており、それゆえリスク資産の価格が急速に回復していると考えています。

（出所：Bloomberg）

さらに、第一四半期の企業利益成長率は13.4％と、期末時点で予想されていた7.1％を大幅に上回る結果となりました。これが過去数週間、株価を押し上げる要因となったほか、リベレーションデー以降の貿易摩擦緩和も後押ししました。しかし懸念しているのは、決算発表シーズンが終わると、注目が先行指標とそれが今後の利益予想に与える影響に移ることです。

（出所：FactSet）

このタイミングで潮目が変わり始めると考えています。というのも、西海岸の港湾活動が急速に落ち込んでおり、これが近いうちに店頭の在庫不足、物価上昇、消費支出の伸び鈍化へとつながるからです。ソフトデータに見られる兆候が、ハードデータにも現れ始めるでしょう。その一方で、市場の反発によってS&P500指数の予想EPS265ドルに対するPERは20倍超に戻っています。この265ドルという数字も、今後下方修正されると見ています。それにもかかわらず、現在の株価指数は、今後数週間で経済に襲いかかる逆風を一切織り込んでいません。むしろ、まるで関税が存在しないかのようなバリュエーションになっています。

（出所：FactSet）

仮に中国との交渉が生産的で、さらなる緊張緩和へ向かう一歩となった場合、市場は5,200～5,300ポイントのレンジでより安定的な底値を見つけるでしょう。しかし、200日移動平均線を試したり、それを上回ったりする局面があっても、包括的な貿易協定の成立による関税撤廃がない限り、それは一時的なものになると考えています。そして、関税の完全撤廃は非常に起こりにくいと見ています。期待できる最善のシナリオは、145％の関税を90日間凍結し、実効税率を20～34％に引き下げるか、あるいは恒久的に50～60％程度に引き下げるというものです。いずれのケースも、トランプ大統領の関税プログラムによって生じる企業利益と消費者購買力への大きな打撃を根本的に解決するものではありません。

（出所：Stockcharts）

最終的な着地点は何でしょうか。私は、今年中に経済活動が軽度の縮小に陥る危険水準にまで、高頻度経済データが悪化しなければ、トランプ政権がこの厳しい関税プログラムからの出口戦略を模索し始めないだろうと懸念しています。また、政策変更を促すためには、金融環境がさらに大きく悪化する必要もあるでしょう。それでも、これまでの経済の強さを踏まえれば、最終的にはリセッション（景気後退）や主要市場指数の新たな安値を回避できると考えています。

今週発表される4月の消費者物価指数（CPI）レポートは、約3年前から続いてきたディスインフレーション（インフレ率低下）トレンドにおいて、最後の好材料となる報告になると予想しています。なぜなら、価格上昇がオンラインや実店舗において現れ始めているからです。木曜日に発表される生産者物価指数（PPI）は、より重要な指標となるでしょう。というのも、生産者価格の上昇は消費者価格の変動に先行するからです。同じく木曜日には4月の小売売上高も発表されますが、今月以降の値上げを見越して商品を先回りして購入する動きがあったため、堅調な結果が期待されます。

経済状況が悪化する中で、私は6月から年末にかけて連邦準備制度理事会（FRB）が利下げを再開し、これにより輸入税による経済への打撃が多少和らぎ、年後半はトレンドを下回る成長率になると予想しています。市場は通常、経済活動の回復に先んじて底打ちしますので、今後予想される調整局面はこの夏に完了する可能性が高く、4月初旬に見られたような投資機会が再び訪れると考えています。その間、私はよりディフェンシブなポジションを取る方針です。

最後に、月曜早朝に起きた最新情報についてお伝えしなければなりません。午前4時時点で、米国と中国は、関税率を90日間にわたり30％に引き下げることで合意しました。このニュースを受けて、株式市場は3～4％上昇しています。これは緊張緩和に向かう素晴らしいニュースではありますが、それでも私は、関税が消費支出や企業利益に与える悪影響を根本的に解決するものではないと考えています。現在の水準で株式へのエクスポージャーを増やしている投資家は、明らかな短期的逆風を無視して無謀に動いていると見ています。今日、株価上昇を正当化できる唯一のシナリオは、最大の貿易相手国との間で関税が完全撤廃される場合ですが、その可能性はゼロだと考えています。

今週の米国経済カレンダー

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