市場上昇の謎を解く鍵は何か？多くの逆風でも株価が上がる意外な理由
ローレンス・ フラー- 逆風下の株価上昇の謎
多くの悪材料にもかかわらず、株価は上昇を続けている。地政学リスクの緩和などが理由とされるが、市場の楽観的な見方を完全に説明するには至らない。 - 上昇の原動力は関税政策への期待か
市場は7月8日に発表されるとみられる関税政策の明確化を織り込んでいる。不確実性の解消が、投資家の安心感につながっている可能性がある。 - 今後の市場見通し
緩やかな軟着陸へ 市場は好材料を織り込み済み。今後は逆風と追い風が混在し、急騰も急落もない緩やかなプラス成長で、経済は軟着陸に向かうだろう。
私たちは毎日、なぜこれほど多くの逆風（経済にとってマイナスとなる要因）に直面しているにもかかわらず、主要な株価指数が上昇し続けるのか、その新たな理由を探しているようです。貿易戦争、関税への不安、債務・財政赤字への懸念、金利の上昇、消費者信頼感の急落、そして企業心理の悪化など、懸念材料は尽きません。
それにもかかわらず、4月上旬にベアマーケット（弱気相場、株価が長期的に下落する局面）入り寸前まで下落して以来、市場は一歩も引くことなく上昇を続けています。最近の熱狂的な市場の言い分は、イスラエルとイランの紛争が沈静化したことであり、これが2日間の株価急騰を後押しし、昨日にはナスダック100指数（米国のハイテク企業などを中心とした代表的な株価指数）を過去最高値に押し上げたとされています。S&P 500指数（米国を代表する500社の株価から算出される指数）も、今や史上最高値まで1%以内に迫っています。
（出所：Finviz）
昨日、パウエルFRB（米連邦準備制度理事会）議長が下院金融サービス委員会で行った慎重な証言でさえ、市場は好意的に受け止めました。彼は、関税が経済に与える影響についてさらなるデータが得られるまで、FRBは金融政策を据え置く可能性が高いと改めて述べたにもかかわらずです。数週間前まで、彼の先行き不透明感を理由とした政策変更への慎重な姿勢は、投資家を遠ざけていました。
懸念材料は少ないと見る人々は、市場は単に「懸念の壁を登っている」だけだと言います。しかし私は、長期的に強気な見方を維持しているものの、市場はその壁の上に座っている状態に近いと感じています。市場は将来の出来事を割り引いて価格に反映させるものです。では、今日の市場上昇を後押ししている燃料は一体何なのでしょうか？
市場の不確実性を取り除く「あるイベント」
（出所：Bloomberg）
私が主要株価指数の着実な上昇を説明できる唯一の理由は、消費者や企業の心理を悩ませ、FRBが利下げサイクル（中央銀行が政策金利を継続的に引き下げる期間）の継続を躊躇させる不確実性を取り除く「あるイベント」です。
そのイベントとは、トランプ政権のいわゆる「相互」関税プログラム（相手国がかけた関税と同等の関税をかける報復的な政策）の導入に関する90日間の猶予期間の終了だと考えています。私は、7月8日に大統領が、さらなる交渉の余地を残すため、この猶予期間を最長1年間延長すると発表するのではないかと推測しています。
その結果、中国の関税率は30%に据え置かれる例外を除き、すべての輸入品に対して一律10%の関税が課されることになるでしょう。これは現在の実効税率を引き下げるものではありませんが、企業や消費者が将来の計画や投資を進める上で、より確実性を与えることになります。このような発表への期待が、投資家が今日、リスク資産（株式など価格変動の大きい資産）の価格を押し上げている理由かもしれません。
（出所：apollo）
不確実性 (Uncertainty)：貿易政策、金融政策、選挙結果など、将来の経済環境がどうなるか分からない状態を指します。
下振れリスク (Downside risk)：景気が予測よりも悪化する（下振れする）危険性のことです。
期待の裏にある経済への重し
貿易政策を巡る不確実性を取り除くことは助けになりますが、それでもなお経済の逆風であることに変わりはありません。なぜなら、毎月何十億ドルもの関税収入が、米国企業や消費者から連邦政府に徴収されているからです。確かに、コストの一部は海外の輸出業者が吸収するかもしれませんが、そのほとんどは米国経済から吸い上げられています。これは経済成長率と企業収益の重しとなるでしょう。
市場はすでに好材料を織り込んでいる
（出所：Bloomberg）
いずれにせよ、この市場は経済見通しのさらなる明確化を望んでおり、7月8日にそれが得られると私は考えています。そして、市場はすでにそれを織り込み始めているのです。
もしこの発表が実現すれば、これ以上ないタイミングと言えるでしょう。なぜなら、消費者も企業も、この混乱に明らかに疲れ果てているからです。昨日発表されたコンファレンスボード（全米産業審議会）の消費者信頼感指数は、6月に再び悪化し、前月の上昇分の半分を失いました。これは、同月の小売売上高の数値とも一致する内容です。消費者は、関税によるコスト増と雇用の安定性を心配し、大きな買い物をためらっています。「仕事が豊富にある」と答えた人の割合は、過去4年間で最も低い水準（29.2%）にまで落ち込みました。
激動の中の「ソフトランディング」へ
（出所：Bloomberg）
消費者信頼感 (Consumer Confidence)：消費者が現在の景気や自身の経済状況、またその先行きについてどう感じているか（楽観的か、悲観的か）を示すマインド指標です。
関税への懸念 (Tariffs Anxiety)：輸入品に課される関税が、物価の上昇や景気の悪化を招き、自分たちの雇用や所得に悪影響を及ぼすのではないかという不安感のことです。
消費者信頼感指数（Consumer confidence index）
説明：2つの指数（期待指数と現状指数）をまとめた総合指数です。米国の調査機関「コンファレンス・ボード」が毎月発表するものが特に有名で、数千世帯へのアンケート調査を基に算出されます。消費者のマインドを測る代表的な指標であり、個人消費や景気全体の先行きを見る上で非常に重視されます。
期待指数（Expectations index）
説明：消費者信頼感指数を構成するサブ指数の一つで、「将来（向こう6ヶ月）の見通し」を示します。具体的には、「6ヶ月後の景気」「6ヶ月後の雇用状況」「6ヶ月後の家計所得」の3つの項目に対する消費者の期待を指数化したものです。景気の先行指標としての意味合いが強いとされています。
現状指数（Present situation index）
説明：もう一つのサブ指数で、「現在の状況」に対する評価を示します。「現在の景況感」と「現在の雇用状況」の2項目に対する消費者の評価を指数化したものです。消費者が肌で感じている「今の景気」を反映しています。
2週間後には貿易政策について何らかの明確さが示されるかもしれませんが、市場はこの良いニュースをすでに大部分織り込んでいると考えられます。一方で、今年後半も対処すべき重大な逆風がいくつか残っています。
関税は特定消費財の価格を押し上げ、特定産業の企業の利益率を低下させるでしょう。
経済成長のペースは鈍化します。
労働市場は間違いなくさらに軟化するでしょう。
同時に、規制緩和の取り組みによる特定のセクターへの追い風や、年末までに行われるであろうFRBによる必然的な利下げも期待されます。
この組み合わせは、株価の上昇余地を限定しますが、同時に下落が起こった場合の下値も限定的です。これは、熱狂的な強気相場でも、その後の獰猛な弱気相場の前兆でもないように感じられます。混沌としたニュースの流れにもかかわらず、これはミッドサイクル・スローダウン（景気サイクル中盤の減速）であり、最終的に米国経済を決定的なソフトランディング（景気後退を招くことなく、経済成長のペースを緩やかに減速させること）へと導くものだと感じています。今年の市場リターンは平均を下回る可能性が高いものの、プラスで着地するでしょう。