【半導体】AIバブル崩壊はいつなのか？AI関連の半導体需要は減速傾向も、自動車関連は加速局面へ？

AIサイクルの最新動向：AIバブル崩壊のタイミングとは？

直近、私が執筆した下記の分析レポートをご覧になればお分かりのとおり、私は経済全体に対して以前よりも明確に弱気な見方をしています。

これは私だけではありません。経済において「不確実性」は「ボラティリティ（変動性）」の同義語であることを思い出してください。そして、弱気なムードが高まるにつれて、実際にボラティリティも増しているのを目の当たりにしてきました。私はこの傾向が今後も続くと予想しています。

（出所：Yardeni）

さらに、特にAIに関連したサイクルについて、非常にシンプルな観察を述べておきたいと思います。私は下記の分析レポートにおいて、「資本サイクルとAI」の中で、伝統的なバブルに欠けていた要素について解説しましたが、最近そのいくつかが実際に見られるようになってきました。具体的には、「発表効果」やいくつかの大型IPO（新規株式公開）です。

まだすべてが終わったと断言する準備はできていませんが、私と同じように多くの人が経済の不確実性を注視しています。私は、AI関連の取引が「終わった」と見なす可能性について、歴史的な類似例を用いて説明したいと思います。そのため、「歴史は繰り返さないが、韻を踏む」という言葉が当てはまるのです。

二重発注とAIについて

特に半導体分野において、私はサイクルに関して何度も繰り返される顕著なパターンを見ています。何らかの新たな需要や供給ショックが発生し、それによって不足が生じるのです。直近の例としては、2020年の自動車用半導体が挙げられます。

最初の供給ショックは新型コロナウイルスの影響によるものでしたが、その後の急速な需要回復によって、自動車の製造能力がほぼ利用できない状態になりました。これは、次世代の自動車には従来よりも多くの半導体が必要だったためです。これを受けて、自動車メーカーは状況を認識し、在庫不足も相まって、旺盛な需要に見合うように発注量を2倍、3倍に増やし始めました。

当初の段階では、これは健全な発注の流れでした。しかし、その後は二重発注が発生し、やがて発注量があまりにも膨大になったため、サプライヤーは顧客に対して「本気ですか？」と尋ねるような状況になりました。そこでサプライヤー側は、NCNR（キャンセル不可・返金不可）の発注条件を流行させることで、旧世代のファウンドリー（半導体製造工場）に追加の生産能力を確保させ、その供給に実際の需要があると確信させる必要がありました。

その間ずっと、自動車業界では在庫が不足しており、多くの車両が「黄金のネジ」とも呼ばれるたった一つの部品の欠如によって生産できない状況に陥っていました。この「黄金のネジ」が供給全体の可用性を左右していたのです。

そして、サイクルがやってきます。これはほぼ例外なく、供給が増加し始め、需要に応じて供給が調整される中で発生します。すると、以前の不足は一転して供給過剰になります。二重発注や供給の積み増しが行われ、そこにマクロ経済の低迷などによるわずかな需要の変化が加わると、それまで積み上がっていた在庫が一気に余剰となり、「黄金のネジ」が解放されるのです。直近のサイクルでは、インフレと過剰発注がこの構図に関わっていました。

私は、マイクロチップ・テクノロジー（MCHP）の退任間近のCEOであるガネーシュ・ムールティ氏の言い回しが好きです。面白いのは、彼らが前回のサイクルで最も失敗した企業だったため、この言葉がより一層響くという点です。

「上昇局面にあったときには、「この需要を一体どうやって満たせばいいのか、全く見当がつかない」と思えるほどでした。そして下降局面では、「こんな状況をどうやって立て直せばいいのか」と感じるものです。しかし、それでも回復は起こります。これは循環的な産業であり、必ずサイクルは繰り返されるのです。」

本稿でお伝えしたいのは、現在のAI分野がまさに「この需要を一体どうやって満たせばいいのか」という段階にあるということです。まさに歴史は韻を踏んでいるように感じます。今回の「黄金のネジ」は8ビットのMCUではなく、TSMC（TSM）によるCoWoSの供給であると見ています。

TSMCの株価と売上高の推移

（出所：Bloomberg）

サイクルは、多くの場合、供給が急増する局面で終わりを迎えます。現在、明らかな供給増加として注目されているのがGB200です。問題は、今年の残りの需要がすでに織り込まれていることですが、供給が本格的に立ち上がったときに、その先の需要が弱含む可能性があるという点です。これは、ほぼすべてのサイクルが終わる典型的なパターンであり、多くの場合、実際の業績が悪化する前に株価がそれを先取りして動きます。完璧な例として、TSMCの売上が2022年に急増した一方で、株価は50％の下落を経験したことが挙げられます。実際に売上が減少し始めたのは2023年に入ってからであり、そのときには株価はすでに下落局面を抜けて回復し始めていました。

私が懸念しているのは、今回も同じような展開になる可能性があるという点です。今回はGB200ラックの供給不足が問題となっており、供給の拡大が続く中で、市場はすでに翌年を見据え始めています。そして、もし景気後退が起きた場合、売上をさらに伸ばすのは困難になるだろうと考えています。景気後退のリスクは、すでに資本市場で急速に織り込まれつつあります。

それでは次に、AI関連の資本サイクルを支えている実際の「燃料」、すなわち資本がどこから来ているのかについて見ていきたいと思います。これは非常に重要な視点です。

供給源には資金調達が必要？

私の見解では、現在AIに多額の投資をしているのは、ほんの一部の大口投資家に限られていると考えています。まず第一にして最も安全なのは、ハイパースケーラーです。

ハイパースケーラーの営業キャッシュフローは2024年に約4,500億ドル

（出所：Bloomberg）

非常に単純な計算をしてみると、仮に2025年に2,500億ドルが半導体への支出、2,000億ドルがデータセンター全体への支出に充てられると仮定しましょう。これは、主要な4大ハイパースケーラーの営業キャッシュフローをすべて使い切る規模です。つまり、AIへの投資はこの資金源だけには依存できないということです。

次に注目すべきは、主権国家による投資であり、今や全体の中でより大きな割合を占めつつあります。フランスは先日、数年にわたる1,120億ドル規模の投資計画を発表しました。皮肉なことに、これは一社が単独で行う支出ほどの規模ではありませんが、非常に有望な第2の資金源であると言えます。これは経済の影響を受けにくい可能性があると思っていますが、それが実際にどうなるかは今後明らかになるでしょう。現時点ではまだ支出規模は非常に限られており、状況が急速に変わる可能性もあります。

そして最後に、ベンチャーキャピタルとプライベート・エクイティがあります。ベンチャーキャピタルは、主にAIチップの需要を牽引するような事業に投資する傾向があり、プライベート・エクイティはデータセンター投資を支えるインフラなどへの投資を行います。私はこれを循環的な資金源であると考えています。ベンチャーキャピタルの長期的なデータは多くありませんが、「ドライパウダー（未投資資金）」が豊富にある、という声もよく耳にします。ですが、私はそこにはやや慎重な見方をしています。特にベンチャーキャピタルは、まだ歴史が浅いものの、これまで構造的に成長を続けてきました。ただし、2009年のように流動性が低下した局面では、資金調達が制約を受けたこともあります。

（出所：Flippa）

プライベート・エクイティでは、その傾向がより顕著に表れます。

（出所：マッキンゼー）

景気が後退すると、市場における流動性は凍り付きます。経済とは、何千もの小さな信用や資本の拡張が同時に減速するようなものと考えてください。これが「貨幣の流通速度」であり、長期投資においては、その速度がさらに二重に鈍化します。

ただ、これもまた興味深い観察です。経済が減速すると、金利は低下するため、流動性は高まるはずです。これが、景気が底を打って回復していく仕組みです。しかし今回は、資本が不足している中で投資を促すために、金利が引き下げられようとしています。これは支出を後押しするための「キックスタート（起爆剤）」のようなものです。

すべては支出から経済そのものへとつながるサイクルなのです。そして本稿では、AIサイクルの「事前分析（プリモーテム）」がどのようなものかを記しておきたいと思いました。ただし、はっきりと申し上げておきたいのは——私はその結末を知りません。この点は何度でも強調したいと思います。マクロ経済の結果を私は見通せていないのです。経済は軟化し、金利が下がり、その後再び加速するのか？ それとも、国内回帰（リショアリング）がAI関連投資の新たな成長ステージを意味するのか？ もしかしたら、そうなるかもしれません。

誰にも正解は分かりません。マクロ経済に対する見解は人それぞれであり、必ずしも的を射ているとは限らないということを忘れないでください。私たちの人生において最大規模とも言える資本サイクルに、世界中が細部にまで目を凝らし執着している中で、実はもっと小さなサイクルがすでに転換点を迎えている可能性があります。

また、AIは唯一のサイクルではありません。半導体業界では、あらゆる注目が（それこそ余っている目玉すべてが）AIに向けられている中で、私は別の分野において前向きなサイクルの兆候を感じ始めています。この点については、後程、詳しくお話ししたいと思います。

現在、自動車分野は非常に好調です。ここで、退任間近のマイクロチップ・テクノロジーCEOの言葉をもう一度引用したいと思います。というのも、この約2年間、自動車と産業機器分野はずっと低迷しており、まるで回復の兆しが見えないかのような状況だったからです。

「上昇局面にあったときには、「この需要を一体どうやって満たせばいいのか、全く見当がつかない」と思えるほどでした。そして下降局面では、「こんな状況をどうやって立て直せばいいのか」と感じるものです。しかし、それでも回復は起こります。これは循環的な産業であり、必ずサイクルは繰り返されるのです。」

しかし、どうでしょう——明るい兆しが見え始めており、私の考えでは、半導体企業やティア1のOEM各社は、皆さんが期待するほどにはその動きに気づいていないように思います。もちろん、これにはいくつかの注意点があり、その点については後ほどお話しします。ただ、まず私がはっと目を覚まされたのは、Rho Motionによるデータです。彼らは、2025年2月のEV（電気自動車）市場の成長が2024年比で50％増になると予測しています。中国市場は現在、景気の循環的な回復局面にあり、そもそも世界最大のEV市場です。

（日本語訳）

2025年1〜2月の電気自動車（EV）販売台数（前年同月比・年初来ベース）

• 世界全体：240万台（+30％）

• 中国：140万台（+35％）

• EU・EFTA・イギリス：50万台（+20％）

• アメリカ・カナダ：30万台（+20％）

• その他地域：20万台（+35％）

（出所：ElectricCarsReport.com）

ここではっきりさせておきたいのは、ICE（内燃機関車）は確かに減少していますが、ICEからBEV（バッテリー電気自動車）やPHEV（プラグインハイブリッド車）に切り替わるごとに、半導体の搭載量はICEの2倍から4倍になるということです。ただし、一つ問題があるとすれば、多くの自動車用半導体企業が、前四半期末以降、自社の見通しについて非常に悲観的な姿勢を示しているという点です。

（出所：Bloomberg）

しかし現在では、最終需要が再び動き始めていることが見て取れます。それにもかかわらず、多くの下流プレイヤーはその影響の大きさを理解しておらず、評価もしていません。さらに注目すべき点として、「在庫の母なる影響」がここに存在します。ティア1企業は在庫を低水準に抑えており、自動車用半導体企業も在庫をあまり抱えておらず、自動車メーカー自身も在庫を極力少なくしているのです。

何度でも繰り返しますが、本当に強調したいのは——私たちは今、自動車サイクルの反転局面に入った可能性が高いということです。EVおよび自動車分野において最も弱いとされていた欧州が、今まさに加速し始めており、ここが底である可能性もあるように見えます。多くの上流企業は、最終需要の変化にそれほど敏感ではなく、いわゆる「ブルウィップ効果（鞭のように末端ほど揺れが大きくなる現象）」が上振れ方向に彼らを驚かせることになると私は考えています。彼らがこのサイクルの変化に気づくのが遅かったように、今後の反転にも気づくのが遅れるでしょう。

私自身、この見解を早い段階で持っており、当時は誤っていました。ただし、在庫の整理はようやくハードルを超えたと見ています。一つ考慮すべき点は、テスラ（TSLA）が政治的な要因によってシェアを失い始めていることです。したがって、STマイクロエレクトロニクス（STM）やオン・セミコンダクター（ON）のように、この分野で比重が高い銘柄にとっては妥当な検討材料となるでしょう。

一方で、中国のEVは最も急速に成長しており、皮肉なことに、中国関連のエクスポージャーを持つ企業の方が、非中国系企業よりもアウトパフォームする可能性があるでしょう。この点で、NXPセミコンダクター（NXPI）やインフィニオン（IFX）は好位置にあるように見えます。

ほとんどの企業は、中国において実質的で意味のあるEV関連ビジネスを展開しています。競争は確かに激化していくでしょうが、2025年の売上予想から完全に排除されることはないでしょう。収益サイクルが確かに動き始めているのが分かります。私たちは今、在庫調整局面を徐々に抜けつつあり、自動車分野の将来を見据えた在庫サイクルは、非常に前向きなものになると期待しています。

（出所：Bloomberg）

そして、私たちは現在、底に近い位置におり、今後の数四半期では、左下の象限（ボトム）から右下の象限（回復）にかけて最も大きなリターンが得られる時期であるようにも見えます。

私がこれまで何度も間違えてきたことは承知していますし、正直なところ、誰も自動車業界には関心を持っていないのが現状です。ですが、まさにそういう時こそ、株価は最も良く動くものでもあります。昨年も、誰もテレコム（通信）に関心を示していませんでしたが、結果としてハードウェア（エリクソン：ERIC、ノキア：NOK）ではうまくいきました。一方で、マックスリニア（MXL）は他社に大きなシェアを奪われ、大きく後退しました。

今年は、再び自動車分野を検討するべきタイミングかもしれません。オン・セミコンダクターは、最も売り込まれた銘柄のひとつですが、同社はテスラへのエクスポージャーが最も高い銘柄の一つであり、産業用途も現在は芳しくありません。

（出所：Koyfin）

ただし、現時点で最も割安と見られるのは、ルネサス、オン・セミコンダクター、STマイクロエレクトロニクス（利益の質は低め）、そしてインフィニオン（IFX）です。アレグロ・マイクロシステムズ（ALGM）は現在M&Aのプロセス中であるため、他の銘柄よりやや割高に取引されています。私はこれを「幅広いボトムコール（底打ちの見立て）」だと考えています。シェア喪失のリスクと利益要因の両方を考慮することが重要ですが、現時点で半導体業界の誰もがこの分野に関心を持っていないように見えます。

（出所：Koyfin）

一方で、すべての株価倍率（バリュエーション）は大幅に縮小しており、もし在庫の回復が実現すれば、今後2〜3年間は控えめに見積もっても、売上高とEPSで2桁成長が見込める可能性があります。もちろん、在庫と生産体制が現時点では十分ではないことは理解していますが、最も重要な先行指標である「販売」が、ようやく持ち直し始めているのです。

下落局面では「これ以上良くなることなどありえない」と感じられるものですが、自動車分野においては、私は今後改善が見込める可能性があるのではないかと考えています。

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