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06 - 25 - 2024

やや強気
ナンヤ・テクノロジー
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大きな競合他社がHBMに注力し、主流のDRAMおよびNAND製品の供給不足が見込まれる状況では、同社はこの状況から利益を得る立場にあるように思える。
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【台湾半導体】ナンヤ・テクノロジーとウィンボンド・エレクトロニクスの今後の株価見通しと将来性:DRAM&NAND製品の供給不足は好機!

ウィリアム・ キーティングウィリアム・ キーティング
  • マイクロン・テクノロジー(MU)とSKハイニックス(000660.KS)の株価は、HBMの需要により過去12ヶ月で最高値に達したが、現在はピークに達しており、投資のタイミングとしては魅力的ではないかもしれない。
  • サムスン電子(005930.KS)は、業界初の12層HBM3E DRAM「HBM3E 12H」を発表したが、HBM製品に問題があるとの報道もあり、株価の再評価が求められている。
  • 一方で、メモリ市場は過去の低迷から回復しつつあり、DRAMおよびNAND製品の供給不足が予想されるため、ナンヤ・テクノロジー(2408.TW)とウィンボンド・エレクトロニクス(2344.TW)が恩恵を受ける可能性があると見ている。

HBM市場の概要(マイクロン・テクノロジー・SKハイニックス・サムスン電子)

HBMへの需要により、マイクロン・テクノロジー(MU)とSKハイニックス(000660.KS)の株価は過去12ヶ月の間に史上最高値まで急騰している。

現時点では、両社の株価はすでにピークに達しており、両社への投資を検討するには少し時期が遅いのではないかと思われる。

サムスン電子(005930.KS)の株価も上昇しているが、上述の同業他社ほどではない。

これは、サムスン電子が単なる主要なメモリメーカー以上の存在であることが大きな要因となっていると考えられる。

好調な時期には、メモリ部門が同社の主要な収益源となるが、それだけではない。

もう1つの要因は、サムスン電子が提供するHBM製品に問題があるという報道である。

2024年2月、サムスン電子はHBM3Eを発表した(詳細はこちら)。

(原文)Samsung Electronics, a world leader in advanced memory technology, today announced that it has developed HBM3E 12H, the industry’s first 12-stack HBM3E DRAM and the highest-capacity HBM product to date.

(日本語訳)サムスン電子は、先進メモリ技術の世界的リーダーとして、本日、業界初の12層HBM3E DRAMである「HBM3E 12H」を開発したことを発表しました。これは、これまでで最高容量のHBM製品となります。

(原文)Samsung’s HBM3E 12H provides an all-time high bandwidth of up to 1,280 gigabytes per second (GB/s) and an industry-leading capacity of 36 gigabytes (GB). In comparison to the 8-stack HBM3 8H, both aspects have improved by more than 50%.

(日本語訳)サムスンのHBM3E 12Hは、最大1,280ギガバイト毎秒(GB/s)の過去最高の帯域幅と、業界最高の36ギガバイト(GB)の容量を提供します。8層HBM3 8Hと比較すると、両方の面で50%以上の改善が見られます。

(原文)“The industry’s AI service providers are increasingly requiring HBM with higher capacity, and our new HBM3E 12H product has been designed to answer that need,” said Yongcheol Bae, Executive Vice President of Memory Product Planning at Samsung Electronics. “This new memory solution forms part of our drive toward developing core technologies for high-stack HBM and providing technological leadership for the high-capacity HBM market in the AI era.”

(日本語訳)「業界のAIサービスプロバイダーは、ますます高容量のHBMを必要としています。今回発表した新しいHBM3E 12H製品は、そのニーズに応えるために設計されました」と、サムスン電子メモリ製品企画部門のエグゼクティブバイスプレジデントであるYongcheol Baeは述べています。「この新しいメモリソリューションは、高層HBMのコア技術の開発と、AI時代における高容量HBM市場での技術的リーダーシップを提供するための取り組みの一環を成しています。」

我々の見解としては、ここまでは良かったのだが、直近の5月21日、サムスン電子のチップ部門のチーフが交代するというニュースが飛び込んできた(詳細はこちら)。

(日本語訳)サムスン電子、HBM危機の中で半導体部門のトップを交代

(日本語訳)市場のアナリストによると、副会長のJun Young-hyunの最初の課題は、NvidiaへのHBMチップ供給を確保することです。

サムスン電子の半導体事業におけるアキレス腱は、最先端の新技術を市場にいち早く投入することへのこだわりである。

これは一見すると素晴らしいことのように思えるが、その裏には多くの問題が潜んでいる。

例えば、折りたたみスマートフォンや量産のためのEUV(極端紫外線)リソグラフィの早期採用がその例として挙げられる。

現在、HBM 3E製品に問題が発生しており、これがどれほど早く解決されるかはまだ明らかではない。

これらの問題が迅速に解決されると信じるなら、サムスン電子の株価は再評価されるべきであろう。

ただし、その評価がマイクロン・テクノロジーやSKハイニックスのようなレベルに達するかは不明である。

実際、我々は、サムスン電子がHBMの問題を解決し、最終的には現在約45%のDRAM市場シェアに見合ったHBM市場シェアを獲得すると考えている(詳細はこちら)。

もし、現在のタイミングでサムスン電子に投資することが魅力的でないと感じるのであれば、HBM需要の急増と、メモリ業界が過去10年で最悪の低迷から徐々に回復している状況から生まれる新たな魅力的な企業を紹介したい。

では、その企業について詳しくみていこう。

メモリ市場の最近の財務的な低迷からの回復には、以下の2つの重要な要素が存在している。

これらはすべての主要なメモリメーカーにほぼ均等に適用されていると言える。

1. 既存キャパシティの利用率削減:製品によっては70%まで削減

2. 2022年後半および2023年全体にわたる成長関連のウェハー製造設備(WFE)資本支出の大幅削減

マイクロン・テクノロジーの場合、この削減は約50%に達している。

同社が2022年11月に発表したプレスリリースは、同社が短期および中長期的にDRAMおよびNAND供給を制限するために実施した措置の一部を強調している。

そして、これらの措置は時間を要したが、最終的には効果を発揮し始めている。

例えば、SKハイニックスのDRAMは既に利益を出しており、マイクロン・テクノロジーは2024年度後半にフリーキャッシュフロー(FCF)がプラスになると予測している。

しかし、劇的な資本支出削減とHBMへの前例のない需要の出現が、新たな問題を引き起こそうとしている。

具体的には、業界全体でDRAMの不足、そしてやや少ない程度ではあるがNANDの不足が予想されているのである。

なぜこのような状況になっているのだろうか?

最初の理由は最も明白である。

2023年の成長関連の資本支出は全体で50%以上削減された。

そして、昨年購入したツールが少ないため、今年のウェハー処理量も少なくなる。

この影響は、多くの製品の在庫レベルが依然として通常より高いため、まだ大きくは表面化していない。

しかし、これらの在庫レベルが正常化すれば、将来の需要増加に対応する能力が制約されることになるだろう。

二つ目の理由は、低迷期にメーカーが既存製品ラインから次世代製品ラインへの設備移転を行ったことにある。

マイクロン・テクノロジーは特に、この点を2024年3月20日の2024年度第2四半期決算発表において強調している。

(原文)Due to the downturn that the industry experienced last year, CapEx cuts were made, utilization cuts were made, structural shift from traditional older nodes to newer nodes of equipment was made in order to support the leading-edge nodes. And that resulted in a structural reduction in wafer capacity in the industry as well.

(日本語訳)昨年、業界が経験した低迷により、資本支出の削減が行われ、利用率の削減が実施されました。また、最新ノードをサポートするために、従来の古いノードから新しいノードへの設備の構造的な移行が行われました。その結果、業界全体でウェハー処理能力の構造的な減少が生じました。

(原文)Micron's capital-efficient approach to reuse equipment from older nodes to support conversions to leading-edge nodes has resulted in a material structural reduction of our DRAM and NAND wafer capacities.

(日本語訳)マイクロン・テクノロジーの資本効率の高いアプローチにより、古いノードの設備を再利用して最新ノードへの転換をサポートした結果、当社のDRAMおよびNANDのウエハー処理能力が大幅に減少しました。

マイクロン・テクノロジーはさらに、このアプローチが「業界全体で」取られたと主張している。

(原文)We are now fully utilized on our high-volume manufacturing nodes and are maximizing output against the structurally lowered capacity. We believe this approach to node migration and consequent wafer capacity reduction is an industry-wide phenomenon.

(日本語訳)現在、当社の大量生産ノードは完全に稼働しており、構造的に低下したキャパシティに対して最大限の出力を実現しています。このノード移行とそれに伴うウエハー処理能力の減少は、業界全体で見られる現象だと考えています。

マイクロン・テクノロジーによると、この結果、2024年度末のDRAMおよびNANDのウェハー処理能力は、2022年度のピーク時と比べて「低い二桁のパーセンテージ」減少する見込みとのことである。

(原文)We project to end fiscal 2024 with a low double-digit percentage less wafer capacity in both DRAM and NAND than our peak levels in fiscal 2022.

(日本語訳)2024年度末までに、DRAMとNANDのウエハー処理能力は、2022年度のピーク時と比べて10%から20%程度減少する見込みです。

三つ目の理由は、DRAMに関して特に供給不足が予想される要因としてHBMの存在が挙げられる。

HBMの需要が非常に高いため、利用可能なDRAMビットをますます多く消費している。

そして、メモリメーカーは、利益率が高いHBMの需要を優先するのは当然のことである。

さらに、彼らの顧客は実際の価格が含まれた長期契約(LTA)をHBM製品のために結んでおり、これはメモリメーカーにとって非常に好ましいことである。

しかし、これだけでは終わらない。

HBM製品の製造には、同等の容量の非HBM製品よりも多くのウェハーが必要である。

これは、HBMを構築するために必要な層の積み重ねによるものである。

各層はシリコン貫通電極(TSV:Through Silicon Vias)を使用して接続されている。

これらのシリコン貫通電極は各ウェハー層上にスペースを占有するため、同じ容量の非HBM製品に比べてより多くのウェハーが必要となる。

マイクロン・テクノロジーによれば、HBM製品には非HBM製品の3倍のウェハーが必要とのことである。

(原文)The trade ratio of three to one, increasing demand in HBM, increasing -- increased profitability of HBM is putting non-HBM part of the memory in tight supply. This is why we say that leading-edge nodes are in very tight supply. And as a result, we would fully expect that D5, as well as other DDR products will improve in their profitability picture as well, given their very much tight supply there. And of course, HBM being in a strong position. When you look at the LTAs, we have talked to you about our supply already being locked up for '24 and '25

(日本語訳)HBMの需要増加と収益性の向上により、HBM製品には非HBM製品の3倍のウェハーが必要です。このため、非HBM部分のメモリの供給が逼迫しています。そのため、最新のノードの供給は非常にタイトな状況にあります。その結果、D5をはじめとする他のDDR製品も供給が非常にタイトであることから、収益性の改善が見込まれます。もちろん、HBMは強い立場にあります。長期契約(LTA)に目を向けると、2024年と2025年の供給がすでに確保されていることをお伝えさせていただきました。

容量不足の危機について警鐘を鳴らしているのはマイクロン・テクノロジーだけではない。

SKハイニックスも最新の決算発表でほぼ同じメッセージを伝えている。

(原文)Meanwhile, despite the gradual utilization recovery in the industry, prioritization of premium products like HBM will lead to a production limitation on general DRAM products, which will eventually accelerate inventory depletion across the industry once the demand for conventional market improves.

(日本語訳)一方で、業界全体の利用率は徐々に回復しているものの、HBMのようなプレミアム製品の優先順位付けにより、一般的なDRAM製品の生産が制限されることになります。これにより、従来市場の需要が改善されると、業界全体で在庫の枯渇が加速するでしょう。

(原文)Utilization rate is gradually recovering in the industry as demand is improving, driven by AI memory. However, as demand is focused on advanced node products, upgrade investments are essential in order to increase wafer production. This year, DRAM and NAND production growth is expected to be constrained as a result of conservative investments of last year as well as higher capacity allocation to HBM which has meaningfully larger die size compared to that of conventional DRAM.

(日本語訳)AIメモリによる需要の増加に伴い、業界の利用率は徐々に回復しています。しかし、需要が先進ノード製品に集中しているため、ウエハー生産を増やすためにはアップグレード投資が必要です。今年は、昨年の保守的な投資と、従来のDRAMに比べて大幅に大きいダイサイズを持つHBMへのキャパシティ配分の増加により、DRAMおよびNANDの生産成長が制約される見込みです。

結論として、数四半期以内に従来のDRAMおよびNAND製品が供給不足に陥り、価格が過去最高に戻る可能性が非常に高いと見ている。

これはもちろん、メモリメーカーにとって良いニュースであり、これらを踏まえ、ここではナンヤ・テクノロジー(2408.TW)と、少し劣るもののウィンボンド・エレクトロニクス2344.TW)について考えていきたい。

ナンヤ・テクノロジー(2408.TW)とウィンボンド・エレクトロニクス(2344.TW)の今後の株価見通しと将来性

ナンヤ・テクノロジー(2408.TW)もウィンボンド・エレクトロニクス(2344.TW)もHBM製品を持っておらず、その様な計画もない。

HBMは彼らにとってあまりにも高価で複雑すぎるため、考慮の余地がないように見える

しかし、彼らの大きな競合他社がHBMに注力し、主流のDRAMおよびNAND製品の供給不足が見込まれる状況では、両社はこの状況から利益を得る立場にあるように思える。

そして、下記のグラフの通り、両社ともに2022年に資本支出を倍増させ、2023年には大幅に緩和したが、2024年には再び資本支出を増加させている。

上記の図の通り、この資本支出により、ナンヤ・テクノロジーとウィンボンド・エレクトロニクスは、主流のDRAMおよびNAND製品の供給不足から利益を得ることができる良いポジションにいるように見える。

そして、両社の中で、最も恩恵を受けるのはナンヤ・テクノロジーであろう。

これは、ウィンボンド・エレクトロニクスの売上高の約50%しかメモリ関連ではなく、残りはロジック製品からの売上高であるためである。

歴史的な視点から見ると、ナンヤ・テクノロジーとウィンボンド・エレクトロニクスの両社とも合理的なバリュエーションを付与されているが、両社ともに5月下旬から6月初旬にかけて上昇傾向にある。

HBMがどれほど主流のメモリ製品の供給不足を引き起こすかにかかわらず、我々はメモリの平均販売価格(ASP)が今年残りの期間も引き続き上昇すると予想しており、このトレンド自体が、両社にとって大きな追い風となると見ている。

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