09/24/2025
もう「自由市場」ではない。高金利でも資産が増え続けるカラクリを徹底解説
ジェームズ・ フォードここ数年、多くの投資家が首をかしげるような状況が続いています。
FRB（米連邦準備制度理事会）による記録的な利上げサイクルは、経済を暴落させるはずでした。しかし、現実はどうでしょう。企業収益は持ちこたえ、株式市場は上昇を続け、あらゆるイールドカーブ（利回り曲線）モデルが予測した景気後退は訪れませんでした。
この現象は、私が「実践的マクロ経済学」と呼ぶもので説明できます。
現代の投資家は、マクロ経済が50年前、あるいは20年前と同じように機能しているわけではないことを理解しなければなりません。
今日の市場が大きく異なるのには、主に2つの理由があります。
政府と中央銀行が市場に絶大な影響力を行使していること
巨大企業、特に大手ハイテク企業が市場に非常に大きな影響力を持っていること
今回は1つ目の点に焦点を当て、「4つのF」フレームワークによって定義される、この新しいマクロ経済体制について掘り下げていきましょう。
Fiscal Dominance（財政支配）
Financial Repression（金融抑圧）
Passive Flows（パッシブ・フロー）
Fiat Money（不換紙幣）
これらの概念は私が以前から話してきたものですが、このフレームワーク自体の功績はベン・キゼムチャック氏によるものです。
何十年もの間、主役は金融政策でした。インフレを抑制するために金利を上げ、成長を回復させるために金利を下げる、というのがお決まりのシナリオでした。
しかし今日、主役の座は財政政策に奪われています。
（出典: IMF）
リーマンショック（世界金融危機）以降、政府支出がGDP（国内総生産）に占める割合は着実に上昇しています。かつては深刻な不況時における緊急措置（GDPの25%）だったものが、今や平常時の基準となっています。
コロナ禍の後、この水準は元に戻りませんでした。
この変化が意味するのは、財務省による巨額の支出が、FRBが金利で行うどんな政策よりも強力な影響力を持つようになったということです。
完璧な例が2022年です。FRBは積極的な利上げを行いましたが、経済は縮小するどころか拡大しました。
なぜでしょうか？ それは、金利が上昇したことで政府（財務省）が支払う利息が増え、その現金が家計、年金基金、企
業に流れ込んだからです。そしてその資金は、消費や投資に再利用されたのです。
政府の債務残高がGDPの100%を超える中、政策立案者は金融システムを安定させ続けるというプレッシャーにさらされています。そこで登場するのが金融抑圧です。
これは、劇的な政策実験というよりは、借入コストを管理可能な範囲に抑え、政府の資金調達が円滑に進むようにするための地道な取り組みです。
補足説明：金融抑圧とは？ 政府が自国の債務負担を軽減するために、意図的に金利をインフレ率よりも低く抑える政策のこと。これにより、実質的な債務の価値を時間とともに減少させることができます。
実際にこれは最近注目を集めている問題で、アナリストたちはFRBには「長期金利を穏やかに保つ」という第3の使命があると指摘しています。これはトランプ前大統領も強く求めていたことです。
現在、市場のコンセンサスは「金利は高止まりする」という見方が優勢ですが、FRBの内外にはこれを変えうる力が存在します。
ステーブルコインやMMFの資金が米国債に流れ込み、安定した需要を生み出しています。
銀行がより多くの国債を保有できるよう、レバレッジ比率規制（SLR）を緩和する動きもあります。
FRBのスタンディング・レポ・ファシリティのような仕組みを通じて、国債入札が確実に行われ、市場の変動が抑えられる「ソフトなイールドカーブ・コントロール」も行われています。
目標は単純です。名目成長率（インフレを考慮した経済成長率）が実質金利（名目金利からインフレ率を引いたもの）を上回り続けるように金利を低く抑えることです。例えば、GDPが約5%で成長し、国債の利払いコストが3～4%に留まれば、システム全体として時間をかけて静かに債務を削減（デレバレッジ）していくことができます。
今日、株式市場への資金流入の約半分はパッシブ運用によるものです。401(k)（米国の確定拠出年金制度）に拠出される給与はインデックスファンドに流れ込み、それらの資金は時価総額が最も大きい企業に自動的に配分されます。
（出典: BofA Global Investment Strategy）
その結果、巨大テック企業はさらに巨大化し、株価評価は高止まりし、株式市場は自己増殖的なサイクルに入るというフィードバックループが生まれています。
今や、家計の富、退職後の生活保障、さらには社会システムへの信頼さえもが、株価指数に直接依存するようになりました。
政策立案者はそのことを知っています。投資家もそれを感じています。そして、財政から出た資金はパッシブ運用というチャネルを通じて、株式市場の富へと流れ込み続けます。
時間を経て、株式市場は電力や水道のような**国家的な社会インフラ（ナショナル・ユーティリティ）**へと変貌しました。現代生活を支えるのが電気や水であるように、今や株式市場のパフォーマンスが人々の金融的な安定を支えているのです。
株式市場は「国家の年金制度」そのものであり、だからこそ、市場には常に「インプライド・プット」が存在するのです。
補足説明：インプライド・プットとは？ 市場が大きく下落した際には、中央銀行や政府が何らかの救済策を講じてくれるだろうという、市場参加者の暗黙の期待のこと。「プット・オプション（売る権利）」を持っているかのように、下値が限定的だと考えられている状態を指します。
これら全ての土台となっているのが不換紙幣（Fiat Money）です。かつての金本位制とは異なり、米国政府がドルを「使い果たす」ことはありません。自国通貨の独占的な発行者として、政府はいつでも債務を履行できます。真の制約は支払い能力（ソルベンシー）ではなく、インフレーションです。
補足説明：不換紙幣とは？ 金（ゴールド）のような実物資産の裏付けを持たず、政府の信用によって価値が保証されている通貨のこと。現代のほとんどの国の通貨がこれにあたります。
この違いを理解すれば、債務上限問題や格付け引き下げが、なぜ市場に長期的なストレスを引き起こさないのかが分かります。
米国が破産することはありません。リスクは、通貨の印刷と政府支出がインフレを過度に押し上げることにあるのです。
不換紙幣こそが、財政支配を可能にするものです。そして金融抑圧をも可能にします。なぜなら、政府は利払いに使う通貨そのものをコントロールしているからです。
（出典: TradingView）
実際に、株式や金融資産が上昇し続ける理由の一つは、ドルの価値が下がり続けているからです。
この「4つのF」フレームワークは、金利上昇や景気後退懸念にもかかわらず、住宅価格や株式市場がなぜ暴落しなかったのかを説明するのに役立ちます。
住宅市場では、低金利時に固定されたローンからの借り換えをためらう「ロックイン効果」と、過去10年間の供給不足により、需給が極めて逼迫しており、価格が大幅に下落しにくい状況です。
株式市場では、政府からの財政資金とパッシブ・フローが絶え間ない買い圧力となり、株価評価が過去の平均水準に戻るのを防いでいます。
どちらのケースも、需要と供給の構造が変化したのです。2008年のリーマンショックのような暴落を前提とした古いシナリオは、構造的な供給不足と政府による資金供給が価格を下支えする現代の世界には適合しません。
もちろん、これはリスクがなくなったという意味ではありません。インフレが依然として最大の制約要因です。もし財政出動やパッシブ・フローが、実体経済の供給能力を超える需要を生み出せば、物価は上昇するでしょう。
政治的リスクも存在します。財政支配は政府支出に依存しており、それは選挙、予算を巡る対立、政策優先順位の変化に脆弱です。
そして、パッシブ運用による市場の集中は脆弱性を生み出します。もし「マグニフィセント・セブン」（巨大テック7社）が失速すれば、市場全体がその影響を受けます。株式市場が経済そのものであるシステムにおいて、これは景気後退の管理をより困難にします。
それでも、投資家へのメッセージは明確です。古いモデルはもはや通用しません。私たちは、FRBの利上げと民間の信用サイクルが主導する時代にいるのではありません。私たちは、以下の体制の中にいるのです。
財政支出が成長を牽引する。
金融抑圧が債務返済を管理可能な範囲に保つ。
パッシブ・フローが株式資産の複利的な成長を確実にする。
不換紙幣が、インフレが許す限り、その全てを支える。
だからといって、全ての資産が勝者になるわけではありません。金融抑圧下では、債券の魅力は薄れます。しかし、株式、金、そして暗号資産でさえも、不換紙幣による流動性と財政出動が常態化した世界から恩恵を受ける可能性があります。
マクロ的な視点では、金（ゴールド）とビットコインは、通貨価値の低下に対するヘッジ（リスク回避）手段となります。
株式市場においては、ハイテク株が引き続き市場を支配し、今後もその傾向は続くでしょう。
事実、これこそが今後何年にもわたって市場の上昇を支える可能性がある要です。 テクノロジーによる効率性の向上と、それに続くデフレ圧力（物価下落圧力）が、企業の評価額と株価を押し上げ続けるかもしれません。
その過程でバブルは発生するでしょうが、最終的に私はテクノロジーの未来を楽観視しています。
私のポートフォリオでは、厳選したハイテク株と、金およびビットコインへの投資によって、非常に良い成績を収めています。