やや強気マックスリニア【前編】マックスリニア(MXL)注目の半導体銘柄の最新の2023年第4四半期決算と今後の株価見通し・将来性

- 本稿では、注目の米国半導体銘柄であるマックスリニア(MXL)の最新の2023年第4四半期決算分析を通じて、同社の今後の株価見通しと将来性を詳しく解説していきます。
- 2003年に設立されたマックスリニア(MXL)は買収を通じて成長してきたが、Silicon Motionの買収失敗という挫折に直面しています。
- 一方で、半導体製品で知られる同社は、業界の低迷を乗り越え、回復に向けた戦略を練っています。
- 同社は電気通信技術、特にPAM4 DSPに可能性を見出しており、最近の役員インセンティブは楽観的な見通しを示唆しているように見えます。
マックスリニア(MXL)に関して
マックスリニア(MXL)は、2003年に8人のエンジニアによってカリフォルニア州カールスバッドに設立された。
キショア・センドリプ(CEO/会長)とカーティス・リン(CTO)が創業者であり、現在も同社で働いている。
同社は、半導体業界のミックスドシグナル製品に特化したファブレス企業である。
同社は2010年に上場し、その製品は主にデジタルセットトップボックス、車載用ナビゲーションディスプレイ、デジタルTV製品に特化していた。
同社は現在もセットトップボックスとホームゲートウェイでシェアを持っているが、買収を通じて事業を変化させてきており、複数の企業を買収している。
2015年5月にはEntropic Communicationsを買収し、2016年4月にはMicrosemiのワイヤレスバックホール事業を買収した。
さらに、2017年5月にはExar Corpを6億8700万ドルで買収している。
また、2020年にインテル(INTC)のホームゲートウェイ・プラットフォーム部門を買収した。
同社のインテルホームゲートウェイ事業の買収は、前回の半導体サイクルにおけるホームラン買収だった。
問題は、その買収の上に、最悪の買収のひとつであるSilicon Motionを加えたことである。
この件に関しては、以前のレポートで触れているが、結論は下記の通りである。
「彼らはサイクルの頂点にある循環型企業に過大な支払いをし、その後、地政学的な理由と過大な支払いとの間で、その買収取引から手を引いた。おそらく、現在も株価に重くのしかかっている、契約解除料(ブレーク・フィー)を支払わなければならないだろう。さらに悪いことに、Silicon Motionのビジネスは谷を過ぎたので、マックスリニアがそれを所有しようとしたとき、会社としてのSilicon Motionのパフォーマンスは既にかなり悪くなっていた。なんという買収の失敗だろう。」
今日、マックスリニアは、上述の高値で、且つ、失敗した買収によって謙虚になっているが、おそらく永遠にこのような低調なパフォーマンスに留まる会社ではないだろう。
そこで、マックスリニアのビジネスラインと、具体的な事業内容について説明しよう。
マックスリニア(MXL)の概要
マックスリニア(MXL)にはいくつかの主要市場がある。
高いレベルでは、同社は通信費、特に家庭向け通信費に過剰に費やしている。
同社は家庭内のゲートウェイ(Wi-Fiボックス)を所有している。
現在、同社の最も重要な収益製品はゲートウェイSoC(Gateway SoC)とRFフロントエンド(RF Front End)である。
インテルの事業を買収した後、RF事業のゲートウェイへの接続率を向上させている。
これが、インテルの事業の買収後に達成したホームランの一例である。
今では、単なるケーブル・ゲートウェイ事業ではない。
ワイヤレス・バックホールやワイヤレス・アクセス事業でも大きなシェアを占めている。
5G展開の恩恵を受けている同社にとっては、これもまたコンテンツ・ストーリーである。
しかし、この事業には現在大きな逆風が吹いているが、バックホールと無線ヘッドRFではシェアを獲得している。
また、同社はWiFi7、DOCSIS、PON、2.5イーサネット、ワイヤレス、光トランシーバー、ワイヤレス・バックホールの分野で勝てる可能性がある。
別の言い方をすれば、同社は接続性(コネクティビティ)企業であり、事業の大部分は電気通信に集中している。
そして、同社はデータセンター領域に参入しつつある。
理論的には、これらの連続する製品ロードマップのそれぞれでシェアを獲得することになる。
彼らは、このサイクルを通じて半導体市場全体を2倍にできると信じている。
これは大胆な発言だが、秋まではマックスリニアは堅実な数字を残していた。
そして、上述のストーリーは魅力的な話だが、彼らは今、非常に困難な状況にあり、市場ではほとんど信用がない状態であると言える。
但し、私はその状況はすぐに変わる可能性があると見ている。
ではなぜ、ピークから70%も下落したマックスリニアに私が投資価値があると思うのだろうか?
何よりもまず、同社への投資はちょっとしたリスクのある取引となるだろう。
私がマックスリニアが好きな理由は、私が追っている半導体企業の中で、同社が最も壊れ、打ちのめされた企業であるからかもしれない。
このアイデアを思いつくまで、私はこの会社の取材をほとんどやめていた。
私がこの銘柄を好きなのは、半導体株はすべて業績が悪化する可能性があり、マックスリニアは堅実なリターンを得ることができるかもしれないからである。
同社の事業はすべて循環的な谷にあり、そのコイル状のバネはおそらくすぐに意味のあるビートをもたらすだろう。
私が興味を持ったのは、PAM4 DSPに潜在的な製品サイクルがあるためである。
現時点で、私は彼らが意味のある市場シェアを獲得するとは思わないが、この小さな半導体会社にとって意味のある売上を獲得する可能性はあると見ている。
さらに、他の市場も同時に底を打つ可能性があり、PAM4 DSPを獲得すれば、理論上、AIコンテンツのストーリーを手にすることができる。
打ちのめされた通信株がPAM4経由の売上高を獲得し、AI関連銘柄として恩恵を受ける可能性ほど、市場には大きなむち打ちはない。
そのため、PAM4ソケットを獲得すれば、上述のようなストーリーとなる可能性はある。
また、そうでなくても、ここからの下落余地は限定的だろう。
そこで、何が私を注目させたのか、高いレベルで言えば、「カタリスト」について話していきたい。
マックスリニア(MXL)に興味を持ったきっかけ
マックスリニア(MXL)に私が興味を持った理由は、CEOと創業者に対する10年以上ぶりの大型オプション・パッケージである。
その一部は、リテンション・グラント(社員を維持するためのパッケージ)の可能性もあるが、なぜ今なのかと自問すればするほど、同社はコイル状のバネなのではないかと思い始めた。
同社への投資テーマは単純だと思う。
同社はサイクルの管理をひどく誤り、株価はピークから75%以上下落しているが、信頼できるAIストーリーを提供できる潜在的なデザイン面での勝利(PAM4 DSP)の頂点にいる。
また、谷に近い複数の循環的な事業も抱えている。
DOCSIS 4.0、PAM4、または5Gの売上高が回復すれば、売上高が加速し、同社は比較的早く敗者から勝者になる可能性がある。
景気循環の谷間で叩き上げの銘柄を釣るのは、ほとんど常に良いアイデアであり、同社は足元軟調なパフォーマンスを示していることから、誰も同社の株式を買いたがらない。
特に、PAM4 DSPは、800G世代で急成長するはずであり、これはかなりのストーリー的な高揚となる可能性がある。
では、それぞれのポイントについて説明しよう。
マックスリニア(MXL)を取り巻くサイクルの谷とタイミング
半導体業界でマックスリニアほどひどい企業はない。
同社の売上はピークから谷までの65%にあり、4四半期以上連続して在庫調整が続いている。
現時点では、マックスリニアは、大規模なインターネット・リフレッシュの際にCOVIDによって転覆させられた事業であり、以前のサイクルからの売上高の最高水準をもう見ることはできないだろうという見方がある。
しかし、インフラにおけるPAM4の可能性を考えると、上記の考え方は真実ではないかもしれない。
私は、コネクティビティとブロードバンド事業において、この事業が底を打つ兆しがあるのではないかと思っている。
これは巨大なレバーであり、同社の売上高のピークは現在の水準の約2倍である。
ただし、同社株価の大幅な再評価(見通しの改善)にピーク時の売上高水準は必要なく、私は2028年に同社はピーク時の売上高に近づくと仮定しており、これは健全な保守的な見通しである。
そして、直近の四半期では、ブロードバンドと接続性という最も重要な問題を指摘している。
下記はマックスリニアの経営陣によるコメントである。
原文:Sure, Tore, I'll start and Kishore might want to add a little bit. But -- so first of all, yes, so look, we've been talking about this. I think we've seen inventory in the channel improve. And so we're seeing some modest improvements. We spoke last quarter about some seasonality and just the simple fact that there is still inventory in the channel and expect it to be for the first half of this year.
日本語訳:もちろん、トーア、私が始めて、キショアが少し追加したいかもしれない。しかし......まず最初に、私たちはこのことについて話してきました。チャネルの在庫は改善していると思います。若干の改善が見られました。前四半期には季節性についてもお話ししましたし、また、単純な事実として、チャネルにはまだ在庫がありますし、今年の上半期も在庫があると予想しています。
原文:So we are getting through it, I think the bigger problem is in the broadband and connectivity side. As we've talked about a little bit, our infrastructure business is going extremely well. We don't have big inventory overhang in the channel. Industrial is a little bit mixed. In certain areas where things are going well, I wouldn't say there's a massive amount of inventory, but you're also hearing rumblings of some things slowing down in industrial and multi-market.
日本語訳:大きな問題はブロードバンドとコネクティビティにあると思います。少しお話したように、インフラ事業は非常に好調です。チャネルでは大きな在庫過多にはなっていません。インダストリアル部門は少しまちまちです。うまくいっている分野では、大量の在庫があるとは言えませんが、産業用やマルチマーケットで動きが鈍化しているという噂も耳にします。
しかし、緑の芽が見え始めている。
ルメンタム・ホールディングス(LITE)が第1四半期または第2四半期をボトムとする意向を示したことは、電気通信事業が下半期に回復することを示唆しており、それがシグナルになるかもしれないと見ている。
また、潜在的な在庫調整が一段落したことに加え、DOCSIS 4.0が同社の回復を加速させる可能性もある。
そのタイミングは2024年後半から2025年前半になりそうだ。
そして、その前に在庫の積み増しが行われるはずであると見ている。
原文:Yes. So we are adding footprint -- significant footprint this year, in addition to what we already did last year. But in terms of measurable impact, I don't think you'll see measurable inside of this year. I think you'll maybe start to see it more next year. The more footprint we complete, the more vocal we'll become about asserting that marketing claim of full symmetric, market-wide in each of the DMAs. So we'll have the benefit of marketing claims.
日本語訳:そうです。昨年すでに行ったことに加え、今年はかなりのフットプリントを追加することになります。しかし、測定可能なインパクトという意味では、今年中に測定可能なインパクトが見られるとは思いません。来年になればもっと見えてくると思います。私たちがフットプリントを完成させればさせるほど、各DMAにおいて市場全体で完全な対称性を持つというマーケティング上の主張を、より声高に主張するようになるでしょう。つまり、私たちはマーケティング上のメリットを享受することができるのです。
一方、コムキャスト(CMCSA)はDOCSIS 4.0市場の立ち上げを始めたばかりである。
原文:We have deployed mid-splits to about 35% of our footprint and expect that to reach around 50% by the end of 2024. On the back of this, we launched our first DOCSIS 4.0 market during the fourth quarter, and we'll continue to launch additional markets this year.
日本語訳:当社はフットプリントの約35%にミッドスプリットを導入しており、2024年末までには約50%に達する見込みです。これを受けて、第4四半期に最初のDOCSIS 4.0市場を立ち上げ、今年中にさらに市場を立ち上げる予定です。
これらの情報、報酬パッケージのタイミング、そして5四半期連続の在庫調整・ポイントを考えると、今は通信サイクルの底を打つかなり堅実な時期である。
グラフにしてみよう。
事業全体がマイナスになっているのがわかるだろう。
好調なコンプスがあるはずだが、次の四半期のガイダンスはこれまでで最悪の四半期となっている。
私は、第2四半期には前四半期比での堅調な伸びの可能性があり、それがサイクルの底を示すと考えている。
コンプは23年第3四半期を過ぎると楽になり始めるが、最初の大きなマイナスは昨年の23年第2四半期に起こっている。
つまり、24年第2四半期はコンプスがより入手しやすくなる時期ということになる。
現在、各事業の変節点が見えている。
そして、2024年末にはほとんどがプラスに転じるはずである。
また、私はピーク時の売上高を大幅に下回るものの、コンセンサスを容易に上回る回復を想定している。
結論として、マックスリニアは循環的な谷にある可能性が高く、そのように市場では取引されていると考える。
通常、このような銘柄は谷の間に買い上げられ、予想が引き下げられるものだが、マックスリニアは何度も連続して叩かれ、Silicon Motionとの契約が破談になったことで、セクターにおいて孤児となってしまった。
しかし、今は循環的な谷の時期である。
ただし、それはこの事業にとって最も重要な原動力ではない。
私にとって、PAM4こそが、この事業の価値を真に高めるオプションである。
そして、PAM4はこの事業の物語とストーリーを変える可能性があると見ている。
※続きは「【後編】マックスリニア(MXL)注目の半導体銘柄の最新の2023年第4四半期決算と今後の株価見通し・将来性 」をご覧ください。