エヌビディア(NVDA)の将来性:最新決算は好業績も時間外で株価下落!シンガポール経由の売上が前年比5倍増加には要警戒!
ウィリアム・ キーティング- 本稿では、2024年8月28日に発表された、エヌビディア(NVDA:Nvidia)の最新の2025年度第2四半期決算分析を通じて、同社の今後の株価見通しと将来性に関する詳細な分析を解説していきます。
- エヌビディアの最新の四半期決算では、業績は好調で、売上高が市場予想を上回り、過去最高の300億ドルに達しましたが、時間外で株価は大幅に下落しました。
- シンガポールでの売上が急増しており、全体の18%以上を占めていますが、実際にはシンガポールに出荷されていない可能性があり、不透明な状況が懸念されています。
- エヌビディアの売上の一部は、シンガポールを経由して他の地域に出荷されている可能性があり、輸出規制違反や在庫管理の問題が浮上するリスクがあります。
エヌビディア(NVDA:Nvidia)の最新の2025年度第2四半期決算発表に関して
エヌビディア(NVDA)は、2024年8月28日に最新の2025年度第2四半期決算を発表し、再び驚異的な四半期業績を達成し、売上高は過去最高の300億ドルに達しました。これは、ガイダンスの280億ドルを大きく上回り、前期比15%増、前年同期比で122%増となりました。
エヌビディアのセグメント別四半期売上高(単位:10億ドル)
(出所:筆者作成)
エヌビディアは今四半期の業績予測をさらに引き上げ、今回は325億ドルと見込まれています。この数字も、これまでの多くの四半期と同様に、容易に達成されることが予想されます。
しかし、優れた業績と前向きな見通しにもかかわらず、最も期待されていた今四半期の決算発表は市場を驚かせるには至らず、同社の株価は時間外取引で6%以上下落しました。ただ、年初来で2倍以上、過去18ヶ月で約10倍も株価が上昇していることを考えれば、これは大きな問題とは言えず、むしろ市場にとっての気づきの瞬間と捉えられるでしょう。
特に注目すべきは、決算発表や10-Q報告書の詳細部分に埋もれていたシンガポールの存在です。シンガポールは今回、56億ドルの売上を記録し、全体の18%以上を占めています。しかし、18ヶ月前にはシンガポールは同社の10-Q報告書で出荷報告の対象地域としてすら記載されていませんでした。
(出所:2024年度第4四半期決算資料)
なぜシンガポールが突然エヌビディアのGPUにこれほど強い関心を示し、いったいそれらをどう使っているのでしょうか?詳しく見てみましょう。
CFOのコレット・クレス氏は、準備発言の中で、中国に関連するデータセンターの売上高が四半期ごとに増加しており、同セグメントにおいて「大きな貢献をしている」と述べました。
(原文)Our Data Center revenue in China grew sequentially in Q2 and is a significant contributor to our Data Center revenue.
(日本語訳)中国における当社のデータセンター経由の売上高は第2四半期に増加し、データセンター全体の売上高に大きく貢献しています。
さらに、彼女は中国からの売上高が「輸出規制が導入される前の水準を下回ったままである」とも説明しました。
(原文)As a percentage of total Data Center revenue, it remains below levels seen prior to the imposition of export controls. We continue to expect the China market to be very competitive going forward.
(日本語訳)データセンター売上高全体に占める割合としては、輸出規制が導入される前の水準を依然として下回っています。今後、中国市場は非常に競争が激化すると予想しています。
ここで彼女が言う「今後、中国市場が非常に競争が激化する」とはどういう意味なのでしょうか?中国では誰と競争しているのでしょうか?不思議です。
その後のQ&Aセッションで彼女はこの点についてさらに詳しく説明し、特定の国や地域に請求書が発行されたからといって、必ずしもその製品がその場所に最終的に届くわけではないと伝えました。
(原文)Let me talk about a bit in terms of our disclosure in terms of the 10-Q, a required disclosure in a choice of geographies. Very challenging sometimes to create that right disclosure as we have to come up with one key piece. The pieces in terms of we have in terms of who we sell to and/or specifically who we invoice to, and so what you're seeing in terms of there is who we invoice. That's not necessarily where the product will eventually be and where it may even travel to the end customer.
(日本語訳)10-Qの開示に関して少しお話しします。地理的な開示は非常に難しいことがあります。私たちは、誰に販売し、誰に請求しているのかを明確にしなければなりませんが、それが必ずしも製品が最終的にどこに行くかを示すものではありません。請求先が表示されているだけであり、製品が最終的にどこで使用されるか、エンドユーザーに届く場所とは限らないのです。
興味深い発言ですね。では、具体的にどれだけの売上高が中国向けの販売に関連しているのかを知るために、10-Qを調べてみました。結果は以下の通りです。
(出所:2025年度第2四半期決算資料)
最新の四半期において、中国向けの売上は36億ドルで、全体の約12%を占めました。これは前年同期の約27億ドル、全体の20%と比べると減少しています。
しかし、さらに興味深いのはシンガポール向けの売上です。ここでは前年比で5倍以上も増加し、56億ドルに達しました。これは他のどの地域よりも大幅な増加です。先に述べたように、シンガポールは18ヶ月前までエヌビディアの出荷先リストにも載っていませんでした。
「シンガポールはそれほど大きな国ではないのに、これだけのエヌビディアのGPUを何に使っているのだろう?」と疑問に思っているなら、あなたは良い点に気づいています。その答えは10-Q報告書に明確に記されています。
(原文)Revenue by geographic areas is based upon the billing location of the customer. The end customer and shipping location may be different from our customer’s billing location. For example, most shipments associated with Singapore revenue were to locations other than Singapore and shipments to Singapore were insignificant
(日本語訳)地域別の売上高は顧客の請求先に基づいています。エンドカスタマーや出荷先は、顧客の請求先とは異なる場合があります。例えば、シンガポールに関連する売上のほとんどの出荷はシンガポール以外の場所に送られ、シンガポールへの出荷はごくわずかでした。
つまり、これらのGPUの大部分は実際にはシンガポールに到達していないということです。これは驚くべきことです。つまり、エヌビディアの四半期売上の18%以上が、どこか不明な場所に送られていることになります。もしかすると、エヌビディアはその場所を知っているものの、意図的にその詳細を明かしていないのかもしれません。ここが非常に混乱する点です。実際、2024年4月28日に終了した四半期の10-Q報告書では、シンガポールへの出荷が初めて注目された際に、次のように述べられていました。
(原文)For example, most of the shipments associated with Singapore revenue went to either the United States or Taiwan in the first quarter of fiscal year 2025.
(日本語訳)例えば、シンガポールに関連する売上のほとんどの出荷は、2025年度第1四半期にはアメリカまたは台湾に送られていました。
(出所:2025年度第1四半期決算資料)
当時、エヌビディアは「シンガポール」向けの販売について、「実際の出荷先」を特定できていました。にもかかわらず、台湾が「出荷先」とされている製品の一部が、シンガポールでの売上として記録されていることには、疑問を抱かざるを得ません。
私の考えでは、これはエヌビディアの会計処理が不十分であることを示しています。おそらくエヌビディアは「地理的な売上データは、最終的な出荷先ではなく、顧客の注文に記載された住所に基づいています」と説明するでしょう。これは法的には正しいかもしれませんが、本来なら、出荷先が明らかである場合には、その住所を使用すべきです。これが米国当局が意図していることだと私は考えます。
この「シンガポール」関連の売上高に関しては、明らかに2つの重要な問題が存在します。それは、輸出規制違反と流通チャネルの在庫管理です。
関連用語
GPU:Graphics Processing Unitの略で、主にグラフィックスや映像処理を行うためのプロセッサ。ゲーム、映像編集、AI処理などに広く利用されている。
10-Q報告書:アメリカの公開企業が四半期ごとに提出する財務報告書で、収益や損益、キャッシュフロー、経営状況などをまとめたもの。これにより、投資家や監査機関が企業の財務状態を把握できるようになっている。
エヌビディア(NVDA:Nvidia)の輸出規制違反の可能性
エヌビディア(NVDA)の最新の2025年度第2四半期決算における売上高のうち56億ドルがシンガポールに割り当てられているにもかかわらず、実際にはそのほとんどがシンガポールに届いていないというのは、合法的な理由を考えるのが難しいです。しかし、2024年2月のJapan Timesの記事が、この問題を解明する手がかりになるかもしれません。
シンガポールを利用した中国の巧妙な貿易手法
(出所:The Japan Times)
シンガポールを売上の地理的な場所として使う理由は、実際の出荷先を隠すためだという結論に至るのは避けられないでしょう。この状況が進行してしまったことは、エヌビディアにとって大きなリスクです。特に米国当局が調査に乗り出した場合、これらの製品が最終的にどこに行ったのかはすぐに判明するでしょう。その出荷先が規制や制裁対象の地域であれば、エヌビディアは四半期売上高の約20%を失う可能性があります。
エヌビディア(NVDA:Nvidia)の流通チャネルの在庫管理
2019年2月、エヌビディア(NVDA)は突然の厳しい第4四半期の業績を発表しました。その詳細は以下の通りです。
(原文)NVIDIA today reported revenue for the fourth quarter ended Jan. 27, 2019, of $2.21 billion, down 24 percent from $2.91 billion a year earlier, and down 31 percent from $3.18 billion in the previous quarter.
(日本語訳)エヌビディアは本日、2019年1月27日に終了した第4四半期の売上高が22億1,000万ドルとなり、前年同期の29億1,000万ドルから24%減少し、前四半期の31億8,000万ドルから31%減少したと発表しました。
CEOのジェンセン・フアン氏は、業績不振の理由として次のように述べています。
(原文)“This was a turbulent close to what had been a great year,” said Jensen Huang, founder and CEO of NVIDIA. “The combination of post-crypto excess channel inventory and recent deteriorating end-market conditions drove a disappointing quarter.”
(日本語訳)「素晴らしい年の終わりとしては波乱に満ちた締めくくりでした」と、エヌビディアの創業者兼CEOであるジェンセン・フアン氏は述べています。「暗号通貨バブル後の過剰在庫と最近の市場環境の悪化が重なり、期待外れの四半期となりました。」
私の考えでは、この問題の大部分は、いわゆる暗号通貨の崩壊に起因しています。この崩壊により、中古のGPUが市場に大量に流れ込み、エヌビディアは不意を突かれました。当時、エヌビディアは販売チャネルの状況をほとんど把握できていないと述べ、チャネル内の在庫を測定・管理する能力を改善することを誓いました。
エヌビディアの四半期毎の売上高内訳
(出所:筆者作成)
その在庫問題は、その後の2四半期にもわたり続きましたが、2019年末にかけて徐々に改善しました。当時のエヌビディアにとっては大きな問題でしたが、今振り返ると、ささいなことだったように思えます。しかし、この経験から得られた大きな教訓は、チャネル内の在庫管理の重要性です。これが現在の「シンガポール」売上高に対する懸念につながっています。
もしエヌビディアが製品の出荷先を管理できていないと仮定すると、顧客についても十分に把握していない可能性があります。その顧客が、後で高値で売るためにGPUを溜め込んでいるかもしれませんし、二重、三重に注文している可能性も考えられます。問題の本質は、エヌビディアの売上高の約20%が不透明な状況から生じていることであり、これは非常に危険な状況であるように見えます。
エヌビディア(NVDA:Nvidia)の最新の2025年度第2四半期決算発表に対する結論
エヌビディア(NVDA)は技術革命の最前線に立ち、今や世界で最も価値のある企業の一角を占めるまでに成長しました。リスクは非常に大きいです。同社の技術は今後も高い需要が続くと予想されます。しかし、それに伴い、製品が最終的にどこで使用されるのかを把握し、販売チャネル内の在庫状況をしっかりと理解する責任があります。「シンガポール」関連の売上高の問題を早めに解決しないと、後々大きな問題になるかもしれません。では、今後の進展を見守りましょう。
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