停戦交渉とFRBの新体制：強気相場は年末まで続く
ローレンス・ フラー■中東停戦交渉は前進も課題残る
ホルムズ海峡の再開に向けた覚書が署名されたが、イラン革命防衛隊が再閉鎖を発表。交渉は数カ月を要する見込みで、原油価格は一時的に上昇圧力を受ける可能性がある。
■FRBはドットプロットから利下げを排除
ウォーシュ議長はフォワードガイダンスを縮小する方針を示し、2年債利回りは4.2%に上昇。ただし筆者は利上げの可能性は低いと見ている。
■インフレはピーク付近、今夏後半に低下見通し
クリーブランド連銀の予測ではコアPCEは3.3%で頭打ち。原油価格下落と関税効果の剥落が追い風。
■消費者支出は堅調を維持
5月小売売上高は予想を上回り、Redbook既存店売上も前年比9.4%増と好調。
■Q2決算は強気、セクターローテーションに注目
利益成長率予想は22%に上方修正。テクノロジーからバリューセクターへの資金移動が見込まれる。
祝日で短縮された先週、主要株価指数は上昇した。米国とイランの合意によりホルムズ海峡が再開されるとの期待が投資家心理を支えている。先週ベルサイユでトランプ大統領、テヘランでペゼシュキアン大統領が覚書に署名して以来、同水路の通航量は大幅に増加している。しかしイラン革命防衛隊は土曜日、イスラエルの停戦条件違反を理由に水路を再び閉鎖すると発表した。イスラエルによるレバノンへの継続的な爆撃も交渉開始を遅らせているが、双方ともチューリッヒに代表団を派遣する意向だ。最終的に解決策は見つかると慎重ながらも楽観視しているが、そのプロセスには数週間ではなく数カ月かかる可能性が高く、先週WTI原油が100ドル超から75ドルの安値まで急落した後、一時的に原油価格への上昇圧力が再び強まる可能性がある。
市場の反応：ドル高と金利上昇
市場の観点からは、新たな交渉局面に入る中で緊張緩和の兆しが最も重要だ。その道のりは平坦ではないかもしれないが、方向としてはポジティブな変化である。停戦が維持され、イランが水路の安全な通航に脅威を与えなくなり、60日間の交渉期間の詳細が明らかになるまで、原油価格のさらなる下落は期待しにくい。一方、先週の会合でFRBが金利据え置きを決定した後のウォーシュ議長の初の記者会見により、投資家は新たな懸念材料を見出した。全体的なタカ派的トーンがドルを押し上げ、米国債利回りを上昇させた。
(出典: Bloomberg)
FRBのドットプロットと利上げ観測
FRBは政策決定に伴う公式声明から緩和バイアスを削除し、ドットプロットからも予想利下げを排除した。委員会は現在、半数が次の動きとして利上げの可能性が最も高いと見る一方、残りの半数は金利が低下するか据え置きと見ており、意見が二分している。これにより2年債利回りは4.2%の高水準に上昇し、市場も今年10月の利上げを織り込み始めたことを示している。
ウォーシュ議長の利上げスタンス
ウォーシュ議長は利上げの可能性を否定せず、中央銀行がインフレ率を2%に引き下げるというコミットメントを果たすことを強調した。とはいえ、筆者は同議長が利上げを支持しているとは考えにくいと見ている。利上げはそもそも同議長がこのポストに任命された理由に反するからだ。
フォワードガイダンスの縮小とインフレ見通し
同時に、ウォーシュ議長はFRBの市場と
のコミュニケーション方法を今後数カ月で変更し、フォワードガイダンスへの重点を大幅に縮小することを示唆した。これはパウエル前議長のアプローチからの大きな転換だが、不確実性は高まるものの、FRBの運営実態が大きく変わるとは考えにくい。短期金利の上昇は一時的なものになると筆者は見ている。インフレ率はおそらくピークに達しており、これまでの原油価格下落を反映して今夏後半に再び低下に転じるだろう。これはクリーブランド連銀の最新のインフレ予測と一致しており、同予測では6月のコア個人消費支出（PCE）価格指数が現在の3.3%を超えることはないとされている。
(出典: Cleveland Fed)
ディスインフレ再開の条件
ディスインフレ（インフレ鈍化）の再開は、中東での緊張緩和の継続と、エネルギーコスト上昇が他の財・サービスに大きく波及しないことにかかっている（すでにある程度の波及は起きている）。それでも市場は先を見据えるものであり、この逆風が明らかに一時的なものであれば、投資家はそれを見越す可能性が高い。また、消費者需要の軟化がさらなる値上げを抑制する要因になると見られる。平均時給で測った実質所得は過去3カ月間で減少しており、これがサービスセクターのインフレ抑制に寄与するだろう。さらに、昨年始まった関税関連の財価格の急騰は一度きりの値上げであり、今秋にはその影響が年率ベースの数値から徐々に剥落していくはずだ。
堅調な消費者支出
税還付、減税、そして金融市場の好調による資産効果の組み合わせにより、このインフレ期間を通じて消費者支出の成長は安定している。5月の小売売上高は予想を大幅に上回り、6月16日に終わる週の既存店売上高が前年比9.4%増加したことを踏まえると、6月も堅調な月になりそうだ。ただし、この極めて強い成長ペースもいずれ鈍化すると筆者は見ている。
(出典: MacroMicro)
Q2決算シーズンへの期待
インフレのピークと緩やかだが着実な経済成長の組み合わせは、第2四半期の決算発表シーズンを迎えるにあたり理想的な環境だ。Q2の利益成長率予想が四半期初めの18.7%から現在22%に上方修正されているのは極めて強気なシグナルである。売上高の予想も9.4%から12.1%に上昇している。
(出典: FactSet)
バリュエーションとセクターローテーション
SPYは年初来約10%上昇しているが、企業利益はそれを上回るペースで増加しており、予想PERは5年平均の19.9倍近辺を維持している。14%を超える利益率がこのマルチプルを正当化していると筆者は見ているが、今後の指数の上昇はセクターローテーションによるものになる可能性が高い。テクノロジーセクターから他のセクターへと資金が流入し、利益成長の裾野の広がりに追随する形となるだろう。
投資戦略：バリュー重視とキャッシュの確保
投資家はポートフォリオのリスクを軽減するため、配当利回りを含むトータルリターンの重要な構成要素としてバリュー志向の銘柄やセクターへのエクスポージャーを適度に増やすことが考えられる。テクノロジーへのエクスポージャーは依然として重要だが、バリュエーションは過熱気味でリスクは高まっている。一般的に、史上最高値付近でポジションを見直す方が、センチメントが変わった後に下落局面で対応するよりも選択肢が広いと言える。今後数カ月間は60日間の停戦期間中にボラティリティが上昇する可能性があるため、相応のキャッシュポジションを維持することも重要と考えられる。新たな投資機会が現れた際にそれを活かせる唯一の方法だからだ。強気相場は年末まで続くと筆者は見ている。