強気LPKFレーザー＆エレクトロニクスポートフォリオ・リバランス：AIインフラ建設の次フェーズを捉える（Pt.1）
コンヴェクィティ ■ポートフォリオをリバランスし、AIバリューチェーンの深層へ資金を再配分
データセンター・半導体の好パフォーマー銘柄で利益確定を行い、目立たないがより確信度の高いAIバリューチェーンの領域へ資金を再投下した。
■TSMCの意図的な容量規律がAIスタックの中核的制約
最も分かりやすい供給制約の恩恵銘柄に群がるのではなく、容量豊富な「リゾルバー」であるインテル、UMC、グローバルファウンドリーズへ入れ替えている。
■バックエンド製造の複雑性増大に投資比率を拡大
ガラス基板（LPKF）、先端テスト＆搬送（Cohu）、計測・検査（ONTO、CAMT、NVMI）を追加。マルチダイパッケージングとHBMスタック高層化が精密テスト・歩留まり管理への構造的需要増を牽引。
■電力＆宇宙インフラへの高確信度配分を維持
SpaceXの新規ポジションは、地上の電力・送電網の制約が軌道上AIコンピュートを長期的にますます重要なソリューションにするという見方を反映。
■ファンダメンタルズは健全、市場センチメントの変動に備えたポジショニング
過小評価された供給制約解消銘柄に注力しつつ、認識の変化が優良銘柄に短期的なボラティリティを生み得ることを受け入れている。
最新の四半期レビューで、AIインフラ建設が次のフェーズに入る中、ファウンドリ、バックエンド、フォトニクス、電力分野の過小評価された「キャパシティ・リゾルバー（容量解決者）」へとポジションを入れ替えた。
先週、チームは詳細なリバランス会議を開催した。すべての保有銘柄をレビューし、2026年上半期のテクノロジー、地政学、経済の動向に照らして各投資テーマのストレステストを行い、ポジションの見直しを実施した。
コア結論
AI建設投資に対する長期的な構造的確信は変わっていない。コンピュート需要は大半の予測を上回るペースで成長し続けており、チップ、電力、データセンターインフラ、コネクティビティにわたるサプライサイドの制約はむしろ強まっている。
変わったのは投資機会のセットだ。AIトレードの第1フェーズでは、半導体、光インターコネクト、データセンター、エネルギーインフラといった最も分かりやすい受益者が高いリターンを享受した。これらの企業の多くは依然として耐久性のある競争優位を持つ優良企業だ。しかし、大幅な株価上昇の後、期待値もまた上昇している。
利益確定の背景
データセンターと半導体の配分枠は、直近期間でそれぞれ+67%と+73%のリターンを記録していた（会議時点で年初来+95%と+122%）。これらの勝ち組から利益確定を行ったのは、タイムリーかつ規律ある判断だった。ポートフォリオがピークに近い強さを維持している間に利益を確保し、建設投資がより精緻な次のフェーズに入る中で、より魅力的なリスク/リワードが見込める分野へ資金を再配分した。
バリューチェーンの深層へ入れ替え
今回のリバランスはAI関連投資の縮小ではない。AIインフラスタックの上流かつ視認性の低い階層への意図的なシフトであり、供給制約が今最も顕著に表れている領域へ向かうものだ。
ファウンドリ容量の確保
ファウンドリ容量では、グローバルファウンドリーズ（GFS）とユナイテッド・マイクロエレクトロニクス（UMC）を新規追加した。AIインフラが最先端GPU以外にも拡大するにつれ、需要はより広範なロジック半導体市場全体に拡散している。最先端の製造能力は依然としてタイトに制約されており、増設には莫大な設備投資が必要だ。このような環境では、利用可能な製造能力と実績ある製造信頼性を持つファウンドリが、市場がこれまで評価してきた
以上に戦略的に重要になる。
バックエンド製造への投資拡大
半導体プロセス制御、計測、検査、テスト、先端パッケージング関連の投資比率も大幅に拡大した。チップアーキテクチャはチップレット、異種統合、ガラス基板、先端パッケージングを通じてますます複雑化している。より良いチップを設計することは戦いの半分にすぎない——大規模に高い歩留まりで製造し、検査し、テストし、極めて高い精度でパッケージングする必要がある。
同時に、最も確信度の高いコアセグメントへのポートフォリオの構造的な目標配分（約50%）は維持している。エネルギー＆電力、データセンター、半導体、クラウド/AIモデル＆アクセスの各分野には、市場にまだ十分に評価されていない割安企業が多数存在する。
分散化は依然として健全
AIインフラ戦略に自然な上流バイアスがあるにもかかわらず、より広いバリューチェーン全体にわたる有意義な分散化の恩恵を享受し続けている。エージェンティックSaaS、コンシューマーアプリ、フィジカルAI、AI向けサイバーセキュリティ、宇宙技術などのテーマが投下資本の残りを占めている。設定来の平均分散比率は1.88、平均ペアワイズ相関はわずか0.27だ。
(出典: convequity)
ファンダメンタルズ vs 市場認識
独自開発のAIバブルバロメーター（最新の拡張版は購読者限定で提供）は、ファンダメンタルズベースではバブル領域にないことを引き続き示している。フォワードROICは健全な水準を維持しており、EV/IC倍率は期待される成長率と資本利益率に対してフェアバリューの範囲内にある。ボトムアップベースでは、エコシステムは依然として魅力的な経済性を生み出している。
(出典: convequity)
とはいえ、市場は短期的にファンダメンタルズと異なる価格形成を行い得る——特にセンチメントやマクロ環境が変化した場合だ。まさにこれが、最も好調なパフォーマーの一部をトリムし、AIバリューチェーン全体のより広範で深い投資機会セットへリバランスした理由だ。
本レポートの内容
以下のセクションでは、リバランス会議で議論された主要企業についての簡潔なショートテイクを共有する。各銘柄について、進化するAIインフラ建設の文脈における最新の投資テーゼを説明し、ポートフォリオのウェイトを引き上げた理由、維持した理由、あるいは引き下げた理由を詳述する。
目標は、AIにおける次の価値創造フェーズに向けてポートフォリオをどのように配置しているかについて、購読者に透明な洞察を提供することだ。
注：ポートフォリオは79銘柄で構成されているため、すべての企業に言及するわけではない。
LPKF Laser & Electronics（LPKF）
LPKFレーザー＆エレクトロニクス（LPKF）は、AIパッケージングスタックにおける重要かつ過小評価されたボトルネックに位置している——ABFからガラス基板への移行だ。現在のGPU、AIアクセラレータ、HBM、コパッケージドオプティクス向けの先端パッケージはABF基板に依存している。設計者がますます多くのコンポーネントをタイトなパッケージに詰め込むにつれ、電力密度が急上昇し、パッケージはより高温になる。ABFは熱応力下で反りを生じ、上部のシリコンダイとの熱膨張係数のミスマッチが発生し、すでに大型で高価なパッケージの不良率を押し上げる。ガラスはこの熱問題を解決する——反りなしにはるかに高い温度に耐えられる——が、新たな製造上の課題をもたらす。配線に必要な数千のミクロンスケール（将来的にはナノメートルスケール）のスルーグラスビアを、基板を割ることなくレーザー加工する必要がある。
LPKFは、量産認定を受けた高品質・高密度レーザー穿孔装置を持つ唯一の企業だ。同社の技術は、主要プレイヤーが要求する穴サイズ、密度、歩留まり（クラック回避）を実現する。TSMC、インテル（INTC）、サムスンの主要西側機器パートナーであり、競合は少数の韓国ベンダーとローエンドの中国プレイヤーに限られている。この能力がますます重要になっているのは、従来のABF基板が次世代パッケージサイズで物理的限界に達しているからだ。Rubin Ultraの4ダイ構成などの設計は、ABFではこの大面積ダイサイズでの深刻な反りとインターコネクト信頼性の問題によりキャンセルリスクに直面していると聞いている。TSMCが来年からガラス基板の量産を開始する見通しを示したことで——約2年の前倒し——より大型で複雑なマルチダイパッケージへの大きな可能性が開け、LPKFは明確な売上転換点に位置づけられた。
ガラス基板テーマへの主要な投資先としてLPKFを追加した。EV/GP約6倍、EV/FCF約38倍のバリュエーションは、ガラス基板採用の加速に伴う成長と利益率拡大の見通しに対して依然として魅力的だ。株価は年初来約240%、過去1年で約135%上昇しているが、依然として低いEV/GP倍率は、市場がLPKFの次世代AIパッケージングにおける役割をまだ完全に織り込み始めたばかりであることを示唆している。これは我々が好む「認知されたが完全には評価されていない」最適な投資タイミングだ——強いモメンタムに加え、長期的な投資機会のごく一部しか反映していないバリュエーションの組み合わせだ。
Cohu（COHU）
コフ（COHU）は、AIアクセラレータの先端パッケージングに伴うバックエンドテスト強度の構造的増加に対する主要投資ビークルだ。チップレット、2.5D/3Dスタッキング、HBM統合により1つのパッケージに詰め込まれるダイの数が増えるにつれ、マイクロピラー、TSV、微細ピッチインターコネクトの数は倍増する。1つの不良接続が高価なパッケージ全体をスクラップにし得るため、ダイ単位のテストとパッケージング後のインターコネクト検証を大幅に強化する必要がある。
同社のコア・レガシー事業は半導体テスト搬送装置と精密コンタクターで、歴史的に過酷環境の自動車・パワーエレクトロニクスパッケージ——特にシリコンカーバイド（SiC）デバイスとインフォテインメントチップ——に特化してきた。これらの用途は高い要求条件下での堅牢な熱管理と信頼性の高い電極接触を要求し、Cohuは消耗品コンタクターとスペアパーツから定常的な収益を生み出す高付帯率製品で強固なポジションを築いた。
EclipseプラットフォームでHPC領域に参入
同社は現在、Eclipseプラットフォームを開発し、ロジック・高性能コンピューティング向けのはるかに要求の厳しい新たな領域に参入している。この市場は従来、アドバンテストとテラダインの二強が約90%のシェアを占めてきた。Cohuの既存の搬送装置・コンタクター技術はより小型・低電力の自動車パッケージ向けに最適化されていたが、現代のAI GPUやカスタムアクセラレータは大幅に大型で、はるかに高い電力密度で動作し、複雑な先端パッケージングを使用する。はるかに高いソケット力、大型ダイ全体にわたる精密なマルチゾーン温度制御、レガシー機器が対応できなかったより広範なテストカバレッジが必要だ。Eclipseは、Cohuの搬送技術と熱管理における深い専門性を、これらの高電力ロジック・メモリパッケージに特化した完全な自動テスト装置（ATE）能力に拡張するものだ。
2026年にはEclipse向けの複数ユニット・フォローオン量産注文を獲得し、次世代AIデータセンタープロセッサに結びついた注文により、通年のHPC売上高ガイダンスを8,000万〜1億ドルに引き上げ、FY2026全体の成長見通しは20〜25%となった。
第2の独立した追い風はパワーエレクトロニクスから生まれている——メガワット級AIラックで採用が進む800V DC配電アーキテクチャ向けの次世代GaNデバイスをテストするための複数注文を獲得した。
半導体プロセス制御、計測、検査、テストへの投資拡大の一環としてCOHUを追加した。EV/GP約12倍、EV/FCF約66倍のバリュエーションは、隣接する検査・計測セグメントのCAMTやONTOと比較して大幅に割安に取引されており、AIパッケージング・電力テーマへの同等以上の成長恩恵を持つにもかかわらずだ。株価は年初来約150%、過去1年で約190%上昇しているが、バリュエーションにはまだ上昇余地が残っている。バックエンドテストの需要は構造的に増加しているだけでなく、TSV、TGV、ハイブリッドボンディングなどのより複雑なアーキテクチャへの移行に伴い、今後も力強い成長が見込まれる。
HBM＆先端パッケージング計測コホート：ONTO、CAMT、NVMI
先端パッケージングとHBMにおける検査・計測銘柄は、明確な構造的変曲点にある。SKハイニックスはHBM生産量を約3倍に拡大する計画で、スタック高さは8層から12層、さらに16層へと上昇し続けている。この組み合わせにより、生産ライン数の増加に加え、ライン当たりの検査・計測ステップが掛け算的に増加する。
Onto Innovation（ONTO）は最も強固なポジションにある。現在のHBMリーダーであるSKハイニックスにおける明確な既存大手であり、容量・複雑性の拡大に対して最も広く深い投資配分を持つ。フロントエンドのロジック・メモリ計測からバックエンドパッケージングまでカバーするより広いプラットフォームが、高い乗り換えコストとより耐久性のある競争優位を生み出している。
Camtek（CAMT）は最も集中度が高くハイベータな投資機会を提供する。先端パッケージング——特にHBMマイクロバンプ検査とハイブリッドボンディング——に高度に集中しており、売上高の約70%がこの分野に結びついている。サムスンとのポジショニングが強く、CAMT-ONTOのペアはSKハイニックス対サムスンの競争レースの代理指標として機能する。
Nova（NVMI）は、ロジック・メモリ計測の両方にわたる容量・複雑性主導の需要への幅広い参加を提供する。Novaを際立たせるのは、統合型計測におけるリーダーシップだ——光学臨界寸法計測（OCD）、X線技術（XPS/XRF）、物理プロファイリング（SEM/AFM）など複数の測定技術をAI対応の単一プラットフォームに統合している。この統合アプローチにより、Novaはプロセス複雑性の増加に伴い、KLAなどの既存大手に対するより機敏で成長性の高い代替企業として位置づけられている。今回のリバランスでNVMIを追加し、AIパッケージングおよびHBMサプライチェーンにおける検査強度上昇から恩恵を受ける主要計測プレイヤー全体にバランスの取れたカバレッジを確保した。
Rigaku——注目すべき比較対象
Rigaku（非保有）は、Camtekに対するハイリスク・ハイリターンの類似銘柄に当たる。半導体計測のより小型で初期段階のプレイヤーであり、同様の粗利率を持つが、半導体事業の拡大に伴う販管費の上昇により、現在のFCF転換率は低い。ONTOは最近、Rigakuに約7億1,000万ドルで27%の戦略的出資を行い、RigakuのX線計測能力とOntoのプロセス制御プラットフォームを組み合わせるより広範な提携の一環とした。EV/GP約12倍で、Rigakuは26〜28倍のレンジにあるONTO、CAMT、NVMIに対して大幅に割安に取引されている。この割安さは主に現在の投資フェーズを反映しており、事業拡大に成功し営業レバレッジが改善されれば、FCFマージンは大幅に拡大するはずだ。
半導体サイクルの高成長・高投資フェーズでは、EV/GP倍率が最も関連性の高いバリュエーション指標であり続ける。重い成長投資を行う前の基礎的な個別採算性をより適切に反映するからだ。ONTO、CAMT、NVMIの高い倍率は、HBM容量の3倍化とウェーハ当たり検査ステップの構造的増加を考慮すれば許容範囲と見ている。今回のリバランスでONTOとNVMIを追加し、以前に追加したCAMTと合わせて、HBMおよび先端パッケージング計測の変曲点から恩恵を受ける最適な企業群にバランスの取れた投資配分を確保した。
Cerebras（CBRS）
セレブラス（CBRS）は、コスト効率よりも推論速度を優先する代替AIコンピュートアーキテクチャへの投資機会を提供する。Groqの（Nvidiaによる）吸収、Graphcoreの（ソフトバンクによる）買収、そしてSambaNovaの（インテルによる）買収の可能性を経て、Cerebrasとテンストレントが独立系プレイヤーとして残る2大企業だ。
ウェーハスケール統合の技術的優位性
コアとなる技術的優位性は、TSMCとのウェーハスケール統合にある。Nvidiaの典型的な2コンピュートダイに対して、1枚のウェーハ上で約25個のダイを接続する設計で、ネットワーキングオーバーヘッドを大幅に削減し、はるかに高速なトークン生成を可能にする。
投資テーゼは速度に基づいている。SRAM重視のアーキテクチャは構造的にコストが高く、年間約30%でしか拡大しないTSMCウェーハ供給に制約される。オンロジックSRAMは最もコストの高いメモリ形態であるため、「メモリボトルネックがない」という主張は過大評価されている。加えて、モデルウェイトとKVキャッシュはオンチップSRAMに格納される必要があり——HBMやDRAMよりもはるかに容量が少ない——ため、活性化されるのが一部のみであっても、大幅に多くの総ウェイトを持つより大型でスパースなモデルへの適応性は低い。しかし、大幅に高速なトークン生成を実現するアーキテクチャは、高価値ワークロード向けの明確なユースケースを生み出している。コーディングエージェントやパワーユーザーは、劇的に速い出力に対してプレミアムを支払う意欲をすでに示している。
AIチップ市場全体が8,000億ドル以上に達した場合——この数字は非常に控えめな可能性もある——高速推論セグメントがその機会の5〜10%（これもまた控えめかもしれない）を占めれば、Cerebrasは数十億ドル規模の売上高機会をターゲットにし得る。例えば、サイバーセキュリティエージェントはリアルタイムで攻撃者よりも速く反応し行動する必要があり、劇的に速いトークン生成速度が大幅なプレミアムを正当化するユースケースだ。今後5年間で約100億ドルの年間売上高に到達するには約75%のCAGRが必要であり、正規化された10倍の売上高倍率では約1,000億ドルの時価総額を支え得る——現在の約400億ドルと比較して、現在の水準から年率10%台半ばから後半のリターンが見込まれることを意味する。
IPO後にスモールポジションで追加した。株価は年初来で大幅に下落しており、非常に高いマルチプルで取引されているため、テーゼは完全に実行力にかかっている。大口顧客の注文が持続的な売上高ガイダンスに転換する必要があり、TSMCの容量制約にもかかわらず生産をスケールできることを実証しなければならない。このポジションは、エージェンティックアプリケーションの重要性が増す中で、特定のレイテンシ感応型ワークロードにおいて特化型の高速コンピュートアーキテクチャがGPUと共存するという我々の見方を反映している。