ウォーシュ議長の蜜月は終わった：例年最弱の9月をどう迎えるか
ローレンス・ フラー■ウォーシュ議長は時間を稼いでいる
タカ派的な言葉で市場をなだめながら、9月会合での利上げ支持は示しませんでした。ただし「金融環境は引き締め的ではない」と述べたことで、インフレ鈍化が止まれば年内利上げに自らを縛る形になっています。
■中間選挙を前にFRBは動きにくい
これほど選挙に近い時期の利上げは極めて異例で、10月下旬はさらに考えにくく、年内の会合は12月を残すのみです。市場の予想に反し、9月の政策変更の可能性は低いと見ています。
■今のインフレは供給側の問題で金融政策では解けない
実質賃金は弱く雇用も力強さを欠き、消費需要が原因ではありません。AI設備投資の需要も金利に反応せず、設備投資の循環が来年から減速することで自然に収まると見ています。
■9月の下落はリスク積み増しに使う
CTAの持ち高が長期ゾーンで極端に売りに偏っており、来月にも長期金利はピークを付ける公算です。10年債利回りが5%を下回る限り、利益成長が株価を押し上げる余地は残ります。
変動の大きかった1週間で、主要な株価指数はまちまちの結果に終わりました。ただ、上昇の勢いは弱まりつつあるように見えます。しかも私たちは今、歴史的に1年で最もパフォーマンスの悪い月に入ろうとしています。AI相場の主役であるNVIDIA（NVDA）の見事な決算と業績見通しの引き上げは、ハイテク株の復調を後押ししました。それでも金曜日には上昇が止まりました。ジャクソンホールでのウォーシュ議長の講演がタカ派的と受け止められ、9月のFRB会合での利上げ観測が急速に高まったためです。その前に発表されたFRBが重視するインフレ指標は、7月に前月比0.2%、前年比3.7%の上昇でした。ただしコア指数の伸びは3.3%とより穏やかで、これが懸念をいくらか和らげました。
(出典: T. Rowe Price)
ウォーシュ議長の蜜月は終わった
議長は、インフレを抑え込むためにFRBは金融政策の進め方を変えるべきだと、非常に大きなことを語ってきました。問題は、彼がトランプ大統領によって指名された理由が、FRBの政策金利を下げること以外になかったという点です。そしてそれは、日に日に不可能になりつつあります。戦争によって引き起こされた物価上昇が、6か月目に入っても経済に浸透し続けているからです。
議長はいま、身動きの取れない板挟みの状態にあります。市場の要求に応えて利上げを支持すれば、パウエル前議長が耐えたのと同じような政治的な猛攻にさらされる危険があります。かといって支持しなければ、市場からの信認を失いかねません。彼はどうするのか。ジャクソンホールでの講演が、その答えを物語っていました。
(出典: Bloomberg)
「時間を稼ぐ」という選択
私の見立てでは、ウォーシュ議長は先週、針の穴を通そうとしました。タカ派的な言葉で市場をなだめながら、同時に9月会合での利上げを支持するとは示さなかったのです。彼は時間を稼いでいます。
議長は、インフレ率が2%へ「明確に、かつ十分な速さで」低下しなければFRBは行動すると断言しました。しかし何をもって「明確」とし「十分」とするのかは定義しませんでした。ここでもまた、時間を稼いでいるのです。市場が好んだ強い言葉でありながら、その中身には大きな余地が残されていました。
同時に議長は、今の金融環境は引き締め的ではないこと、そしてインフレを下げるための主要な手段はFRBの政策金利であることも述べました。この発言は、インフレ率が5月以降のように低下し続けなければ、年内の利上げに彼自身を縛りつけます。物価上昇の鈍化が続くと確信していなければ、ここまで自分を追い込むような言い方はしないはずです。
【補足】ジャクソンホール会議とは
毎年8月にカンザスシティ連銀が米ワイオミング州ジャクソンホールで開く経済シンポジウムです。各国の中央銀行総裁や経済学者が集まり、FRB議長がここで行う講演はその後の金融政策の方向性を示す場として世界中の市場関係者に注視されます。過去にも、この場での発言をきっかけに金利や株価が大きく動いてきました。
中間選挙を前に、FRBは動きにくい
今から9月会合までにどのようなデータが出てこようとも、中間選挙をこれほど間近に控えた時期にFRBが利上げに動くのは極めて異例です。10月下旬であれば、さらに考えにくいでしょう。この理由から、市場の予想に反して、2週間後の政策変更の可能性は低いと私は見ています。今年の会合は、あと12月の一度しか残っていません。
さらに言えば、そもそも利上げが今のインフレ問題の解決に有効だとは思えません。
FRBは「今」ではなく「1年後」を見て動くべきだ
ジャクソンホールでの講演の前に、FRBのスティーブン・ミラン理事がCNBCの朝の番組で金融政策について語るのを聞きました。普段、私は彼の見方に同意しないのですが、このインタビューでは自分がまったく同じ立場にいることに気づきました。
要点はこうです。FRBは次の政策判断を、今のインフレ率がどこにあるかを根拠に下すべきではない。FRB当局者たちの見通しの中心が、6〜12か月先のインフレ率をどこに置いているかで判断を組み立てるべきだ、というものです。理由は単純で、今日のインフレ率は過去12か月の物価上昇を映したものである一方、政策金利の変更が経済に効いてくるのはこれから12か月にわたってだからです。これ以上ないほど同感です。
今のインフレは需要ではなく供給の問題
コアPCE物価指数は3.3%で、2%という目標を大きく上回っています。ただし、この1年で上昇した要因は、今後1年のうちに弱まっていく可能性が高いものばかりです。
戦争は、拡大するよりも自然に収束していく公算のほうが大きいでしょう。複数の方面から圧力が高まっています。海上輸送路が閉ざされて得をする者は誰もおらず、再開に向けた緩やかな合意はすでに存在し、迂回する動きも進んでいます。国内でも、紛争を終わらせよという政治的な圧力は強まり続けています。
国内に目を向ければ、実質賃金の伸びは弱く、雇用市場は安定しているものの力強さを欠き、消費需要は底堅いとはいえ旺盛とは程遠い状態です。今日のインフレ問題は消費需要とほとんど関係がありません。
AIインフラ投資に連なる財とサービスの需要についても、短期金利を引き上げてこの列車を止められるとは思えません。消費支出のように金利に敏感ではないからです。これは設備投資の循環が減速し、やがて反転したときに自然と燃え尽きるものです。その過程は来年から始まると私は見ています。
要するに、私たちのインフレ問題は需要よりも供給に関わるものであり、その大部分は戦争に由来します。金融政策では手が届きません。
【補足】需要のインフレと供給のインフレ
物価が上がる原因は大きく2つに分かれます。ひとつは、消費や投資が活発に増えてモノが足りなくなる「需要側」の要因。もうひとつは、戦争や災害で輸送路が断たれたり原材料が手に入りにくくなったりする「供給側」の要因です。利上げが効くのは前者だけです。金利を上げれば借入が減り消費や投資が冷えるため、需要側の物価上昇は抑えられます。しかし供給側が原因の場合、金利をいくら上げても輸送路は開かず、むしろ景気だけを冷やしてしまいます。
それでも「積極的な利下げ」には賛成しない
とはいえ私は、金利を大胆に引き下げるべきだというミラン理事の主張には同意しません。彼はこの1年、その方向で票を投じ続けてきました。利上げにも利下げにも踏み切れないほど、この先には不確実な要素が多すぎます。 何もしないことが最善の道である場合もあり、今はそれにあたると私は考えます。
FRBは、物価の安定という使命を果たそうとするあまり、雇用という使命を損なうことは控えるべきです。そして2027年に景気が悪化し始めた場合に備えて、利下げの余力を温存しておくべきです。
今日の経済にとって最大のリスクは、AI関連の設備投資の循環が減速し始めることです。この投資は過去3四半期にわたり、成長率にほぼ1%分を寄与してきました。これは起こるかどうかの問題ではなく、いつ起こるかの問題です。その時点で、投資は前期比の成長を押し下げる側に回ります。利下げの現実味が増すのはそのときだと私は見ています。問題はそれがいつなのかであり、誰にも分かりません。
長期金利のピークが近い
9月にFRBが市場の予想に反して金利を据え置いた場合、長期債の利回りが再び上昇し、今年の高値を試す展開になりそうです。それが市場全体のもう一段の下落を招く可能性があります。
ただし機関投資家は、そうした動きにすでに備えています。商品投資顧問（CTA）の持ち高は、イールドカーブの長期ゾーンで極端な売り持ちに偏っています。 この偏りの大きさは、来月にも長期金利がピークを付けることを示唆していると私は考えています。そして長期金利のピークは、9月の下落局面における株式と債券の転換点になり得ます。
(出典: Bloomberg, Citadel Securities)
【補足】CTA（商品投資顧問）とは
先物などを使い、価格のトレンドに機械的に追随して売買する運用者を指します。上昇が続けば買い、下落が続けば売るという設計のため、同じ方向に持ち高が集中しやすいという特徴があります。持ち高が極端な水準まで偏ると、わずかな逆方向の動きでも一斉に反対売買が起こり、相場が急に反転する引き金になります。上の図の縦軸は、その偏りが平常時から何倍ぶれているかを示す数値です。
例年最弱の9月を、これからどう使うか
9月は、過去を振り返れば荒れやすい月でした。1945年以降の平均リターンは12か月で唯一マイナス圏に沈み、上昇して終えた年は42%しかありません。
それでも私は、株式・債券市場の下落局面をリスクの積み増しに使うつもりです。FRBによる金利上昇への不安や中間選挙の不透明感から生じる下落は、景気と企業業績の底堅さに飲み込まれると考えているからです。
長期金利の上昇そのものは、10年債利回りが5%を下回っている限り、株価の上昇を妨げる要因にはならないと見ています。株価の評価水準（PER）の上値は抑えられるかもしれませんが、利益の成長が引き続き株価を押し上げる余地はあります。
【補足】長期金利と株価の関係
長期金利が上がると、投資家は「リスクを取らなくても債券で得られる利回り」が上がるため、株式に対して支払ってもよい値段（PER）を切り下げます。つまり金利上昇はPERの重しになります。ただし株価は「1株当たり利益 × PER」で決まるため、PERが抑えられても、利益そのものが伸びていれば株価は上がり得ます。 金利上昇局面で株価が上がるかどうかは、この綱引きの結果で決まります。