債券市場の動きに動じるな：30年債利回り5.33%が意味するもの

中間選挙前の調整は、すでに始まっているのかもしれない

中間選挙を控え、相場全体でもう一段の調整を待っていた方は、それがすでに先週始まっていた可能性があります。S&P500（SPY）・NASDAQ（QQQ）はいずれも下落し、中でもテック株は昨日も7日中6日という頻度で下落を続け、投資家はAI関連銘柄の評価に疑問を持ち始めています。中東情勢の緊張再燃を受けて原油価格は再び上昇しており、トランプ政権は軍事行動から、イランに要求を飲ませるための経済制裁の威嚇へと軸足を移しています。これに加えて、米国最大の輸出先であるカナダとの間で新たな貿易摩擦も生まれつつあります。これらすべてを踏まえても、当面の市場にとって最も大きな逆風は、おそらく長期金利の上昇です。

(出典: Finviz)

なぜ長期金利は上昇しているのか

金利はここ数か月、イールドカーブ全体で上昇を続けてきましたが、先週は30年国債利回りが5.33%を上回り、2007年の夏以来見られなかった水準に達しました。長期金利が上昇している理由は、単一のものではありません。

インフレ率の上昇は追い風にはなっていませんが、5年先のインフレ期待が半年前と比べて高くなっていないことを踏まえると、インフレへの懸念が主因だと言い切るのは難しいところです。FRB（米連邦準備制度理事会）がインフレにどう対処するかについては正当な懸念があり、これはウォーシュ議長がフォワードガイダンス（将来の金融政策方針の事前提示）を廃止したことによって強まっています。この不透明感が、長期国債の重荷になっている可能性があります。私が最も影響力の大きい要因だと考えているのは、2か月前に警鐘を鳴らした点、すなわち連邦政府の資金調達のための新規発行が7月から急増し始め、第3四半期末までに新規借入額が7,400億ドルに達する見通しであることです。

(出典: StockCharts.com)

需給の逼迫が長期金利を押し上げている

さらに、財務省は最大2,500億ドル規模の新規投資適格社債の発行とも資金を奪い合っている状況です。これは、米国の債務残高がちょうど40兆ドルを超え、2026会計年度の財政赤字が2兆ドルに迫る勢いにある時期と重なっています。投資家が長期債により高い金利を求めるのは、驚くことではありません。

インフレ・不透明感・供給という3つはいずれも金利を押し上げる方向に働くマイナス要因ですが、もう一つ、プラス方向に働く要因があります。それは成長です。債券市場は、AI関連のインフラ投資とその後に見込まれる生産性向上を背景に、今後より力強い経済成長率を織り込み始めている可能性があります。この点を裏付けるように、先週発表されたConference Board（全米産業審議会）のLEI（景気先行指数）は、その6か月成長率が4年ぶりにプラスへ転じました。

直近の指標も景気加速を示している

より足元に近いデータで見ると、S&P Globalが発表した企業活動指数は8月中旬にかけて急伸し、2022年4月以来、4年以上ぶりの高い伸びとなりました。牽引したのはサービス部門で、米国のサービス業PMI（購買担当者景気指数）は56.8まで上昇し、2024年12月以来の高水準となりました。雇用の創出は、過去7か月ほとんど純増がなかった状態から急回復しています。仕入れ価格の上昇率は2月以来の低水準まで鈍化し、これが販売価格の上昇圧力を穏やかにしています。今年上半期の水準と比べると、第3四半期の経済成長率は加速しているように見えます。

(出典: Trading Economics)

長期金利の上昇は、リーマンショック以前への回帰かもしれない

より力強い経済成長率は、より高い長期金利と整合的です。つまり私たちは今、国債利回りが世界金融危機以前の水準へ向けて正常化する過程を経験している可能性があります。これは、悪い意味合いよりもずっと軽い説明です。長期金利は高く感じられるかもしれませんが、過去の水準に照らせば、単に平均へ回帰しているだけとも言えます。

もちろん、10年債利回りが5%を突破し、30年債利回りが6%を超えるところまで上昇が続くようであれば、それは市場の大きな調整につながるとみていますが、今後1年間でそうなる可能性は低いと考えています。

(出典: Bloomberg)

長期金利のピークはどこか

長期金利の上昇は、特にテクノロジー株を中心にグロース株のバリュエーション倍率の重荷になります。ただし1990年代を通じて、今日よりも高い金利水準が続いていた時期がありましたが、それがあの強気相場を妨げることはありませんでした。FRBが政策金利を引き上げることはないとみているため、2〜5年債の利回りは今まさにピークを付けつつあると私は考えています。10年債利回りは4.75〜5.00%のレンジでピークを付ける可能性が高く、30年債利回りは5.50%でピークを付ける可能性が高いとみています。

もしそうなるのであれば、これは長期国債（TLT）を含むイールドカーブ全体でプラスの実質利回りを捉える機会となり、マネー・マーケット・ファンドの金利と比べても意味のある改善になります。実際、総額でおよそ8兆ドルに達するマネー・マーケット・ファンドから、イールドカーブ全体の短期・中期ゾーンへの資金流入は、金利の上昇を抑える重要な要因になるはずです。投資家は、次の弱気相場が到来した際には、その時点の水準にある債券が安全資産とみなされ、長期債にとって魅力的なトータルリターンにつながる可能性がある点も、考慮に入れるべきでしょう。