戦争を終わらせるのは債券市場だ
ローレンス・ フラー■9月は横ばいか、3〜5%の下落もあり得る
原油・インフレ・債券利回り・利上げ観測という組み合わせが重なり、9月16日のFRB会合が近づくなか、主要な株価指数はよくても横ばいだろうと見ています。
■債券市場が政権に圧力をかけている
債券投資家は戦争由来のインフレと財政赤字を理由にイールドカーブ全体で高い利回りを要求しており、財務省による長期債の買い戻し倍増も効果は一時的でした。
■9月利上げの確率62%でも、FRBは動かないと見る
2年債利回りは政策金利を70ベーシスポイント上回りましたが、ウォーシュ議長は大統領の怒りを避けるため据え置きの合意をまとめると考えています。その結果、利回りはさらに上がるはずです。
■金利上昇こそが戦争を終わらせる
中間選挙を前に資金調達コストの上昇は政権に重くのしかかります。原油が2月からの68%上昇を経てピークを付けたなら、過去の経験則ではS&P500は今後12か月で上昇する可能性のほうが高いという結果でした。
株式市場は3日続落のあと反発しました。原油価格と金利の上昇が一服し、投資家が値ごろ感を探しながら、目を見張るような企業業績の伸びに焦点を当てることを選んだためです。
(出典: Finviz)
とはいえ、原油、インフレ、債券利回り、そしてFRBによる利上げの可能性——この組み合わせへの懸念は強まっており、9月の下落につながり得ます。それは、1年で最もパフォーマンスの悪い月という9月の評判とも重なります。9月16日のFRB会合が近づくなか、主要な株価指数はよくても横ばいだろうと私は見ています。金利が上昇し続けるなら、3〜5%の下落もあり得ます。
景気そのものは堅い足取りにある
足元の経済指標は、景気拡大がしっかりした基盤の上にあることを示しています。ISMとS&P Globalの製造業調査はいずれも、8月に工場活動が8か月連続で拡大したことを示しました。雇用も2022年以来初めて2か月連続で増加しています。
先週のRedbook既存店売上高指数を見る限り、消費支出も底堅いままです。ADPが発表した8月の雇用者数は3万8000人増と今年最小の伸びでしたが、人員削減は低水準にとどまっています。採用も解雇も少ないという状態が続いており、雇用市場は熱すぎも冷えすぎもしていません。
(出典: Bloomberg)
債券市場は「部屋の中の大人」だ
株高こそが戦争を長引かせている
イランでの戦争がこれほど長く続いている主な理由は、株式市場の目覚ましいパフォーマンスにあると私は考えています。原油価格が4月の高値から下げてきたことも、もう一つの理由です。
ドナルド・トランプ大統領は、緊張緩和や交渉についての突然の発表によって、どちらの市場でも自分に有利な反射的反応を引き起こせると考えています。しかし債券市場は「部屋の中の大人」であり、まったく別の話です。 そしてその債券市場は、明らかに我慢の限界に来ています。
債券投資家はいま、イールドカーブ全体でより高い利回りを要求しています。戦争によって引き起こされたインフレに加え、拡大する財政赤字と連邦債務がもたらすリスクへの見返りを求めているのです。
スコット・ベッセント財務長官は先月、長期債の買い戻し規模を少なくとも倍にすると発表し、米国債利回りの上昇を食い止めようとしました。しかし効果は一時的で、政策そのものを変えることの代わりにはなりませんでした。
(出典: Bloomberg)
【補足】財務省による国債の買い戻しとは
政府がすでに発行した国債を、償還期限より前に市場から買い取る操作です。市場に出回る国債の量が減るため、需給の面から価格を支え、利回りの上昇を抑える効果が期待されます。ただしこれは需給への働きかけであって、利回りが上がっている原因そのもの——ここではインフレや財政赤字——には手をつけません。だからこそ「一時的な効果にとどまった」という評価になります。
短期ゾーンは、すでに利上げを織り込んでいる
イールドカーブの短い側では、2年債利回りが4.4%を超えてきました。これはフェデラルファンド金利をおよそ70ベーシスポイント上回る水準で、債券市場が9月会合での利上げを見込んでいることを意味します。先物市場が織り込む利上げ確率は62%です。
(出典: CME FedWatch Tool)
【補足】2年債利回りが政策金利を上回る意味
2年債利回りは、これから2年間の政策金利の平均に対する市場の予想をおおむね映しています。したがってこれが現在の政策金利を大きく上回っているときは、市場が「この先、金利は上がる」と見ていることになります。今回の70ベーシスポイントという開きは、次回会合での利上げをかなりの確度で織り込んだ水準です。
政策金利と長期金利の違い、債券価格と利回りの関係、イールドカーブの読み方といった基本は、米国の金利と債券のページにまとめています。
私が市場の総意と分かれる点
ウォーシュ議長は据え置きでまとめる
ここが、私が市場の総意と分かれるところです。ケビン・ウォーシュFRB議長が2週間後に利上げに同意することはあり得ないと私は見ています。
12人の投票メンバーのうち7人に数で押される可能性はありますが、議長は多数派のなかで金利据え置きの合意を取り付けることに成功するだろうと考えます。大統領の怒りを買うつもりはないはずだからです。
そうなれば、市場の見方や期待とは食い違うことになります。そして大統領をなだめる一方で、イールドカーブ全体で債券利回りをさらに押し上げることになるでしょう。
【補足】FOMCの投票メンバーと議長の役割
FRBの金融政策は、FOMC（連邦公開市場委員会）の投票で決まります。理事と地区連銀総裁を合わせて12人が票を持ち、議長も1票にすぎません。議長の力は票数ではなく、事前の議論で合意をまとめる過程にあります。 数のうえでは少数でも、議長が説得によって多数派の意見を動かせるかどうかが焦点になる、というのがここでの論点です。
金利上昇が、戦争を終わらせる
利回りが上がれば、自動車から住宅まで、あらゆるものを購入するための資金調達コストが上がります。しかもそれは、中間選挙を前に有権者の最大の関心が「買えるかどうか」になっている時期に起こります。財務省が発表した買い戻しは、金利上昇に対抗する手段としては役に立ちません。
債券利回りがもう一段はっきりと上放れすること——それこそが、大統領に戦争を終わらせることを強いるものになると私は考えています。10月のサプライズとして、早ければ9月にも訪れるかもしれません。
それだけが原油価格を押し下げ、インフレ期待を和らげ、FRBに据え置きの正当な理由を与えます。そして、今後数週間に見られるであろう株価の下落を食い止めることにもなります。
原油のピークは、株の底と重なってきた
過去10回の急騰局面が示すもの
過去にも原油価格の急騰は株式市場のパフォーマンスの重荷になってきました。ただしそのピークは、たいてい市場全体の底と結びついていました。
私がよく「絶対的な数値よりも変化率のほうが重要だ」と言うのを聞かれると思いますが、これはまさにその一例です。原油が2月からの68%の上昇を経てすでにピークを付けたのだとすれば、過去の経験則が示すのは、S&P500（SPY）は今後12か月で下落するよりも上昇する可能性のほうが高いということです。
(出典: Bloomberg Finance L.P.)
すべては、イランでの戦争が長引き続けるのか、それとも金利上昇が大統領に勝利を宣言して前へ進むことを強いるのかにかかっています。
【補足】「変化率」で見るという考え方
原油価格が「1バレル何ドルか」という水準そのものよりも、どれだけの速さで、どれだけ上がったのかという変化のほうが、経済や企業業績に効いてきます。急な値上がりは家計と企業の負担を一度に増やしますが、高い水準のまま横ばいになれば、その負担は前年比では消えていきます。だから「ピークを付けたかどうか」が、価格の絶対水準よりも重要な問いになります。