09/04/2026

イランは本当の問題ではない：投資家が見るべきは10年債利回りという理由

ジェームズ・フォード

記事要約

■本当の問題は軍事的な勝敗ではなく戦争継続の経済的コスト
イランの通常戦力は弱体化したが政権・ミサイル能力・ホルムズ海峡への影響力は維持されており、原油高・インフレ・国債利回り上昇という形で経済に波及しています。

■長期金利が財政赤字と絡み合う悪循環が生じている
利回り上昇が財政コストを増やし追加発行を招き、さらなる利回り上昇を招くという循環に、イラン情勢が原油高と軍事支出増の両面から負荷をかけています。

■ドルの武器化には長期的なトレードオフがある
二次制裁はドルへのアクセスを脅かす強力な手段だが、非西側諸国がドルを介さない取引を増やす動機にもなり、限界的な変化が積み重なっています。

■株式市場への最大のリスクは景気後退より長期金利
10年債利回りが持続的に5%を上回れば、成長株を中心にバリュエーションの前提が変わるため、原油・10年債・ホルムズ海峡の3点を注視するとしています。

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要旨

イラン戦争が始まって半年が経ちましたが、投資家はいまだに間違った問いを立て続けています。問うべきは、米国とイスラエルが軍事的に勝っているかどうかではありません。戦争を続けることの経済的コストが、市場が許容できる水準を超え始めているかどうかです。 そして私は、その答えはますます「イエス」に近づいていると考えています。

イランの通常戦力は大きく損なわれましたが、根本的な問題は消えていません。政権は存続し、イランはミサイルとドローンの能力を維持し、ホルムズ海峡は依然として脆弱なままで、明確な政治的な着地点も見えていません。一方で原油は90ドルを再び上回り、インフレ懸念は強まり、10年債利回りは5%に接近、30年債利回りは既に5%を上回りました。

ここからが、投資家にとって本当に重要な話になります。イランがもたらす最大の脅威は、次のミサイル攻撃そのものではありません。戦争が原油・インフレ・国債利回り、そして最終的には金融環境全体に及ぼす二次的な影響です。 私はこれまでも繰り返し、長期金利こそが投資家が注視すべき変数だと論じてきましたが、イラン情勢はその問題をさらに悪化させています。そして皮肉なことに、外交がまだ成し遂げられていない終着点を、最終的に債券市場が強制することになるかもしれません。

トランプ大統領とハメネイ最高指導者——イランとイスラエル・米国の対立

(出典: The Pragmatic Investor)

半年が経過して

現在の紛争は今年2月に始まったわけではありません。イスラエルとイランの緊張は何年も前から高まっており、2024年4月のイスラエルによるダマスカスのイラン領事館施設への攻撃を機に大きく加速しました。イランはイスラエルに対して直接反撃し、これは歴史的にはこれまで避けられてきた行動でした。その後2024年10月にイランによるミサイル攻撃が続き、2025年6月には12日間の衝突、そして最終的に米国の直接関与へと発展しました。2026年2月の作戦は、さらなるエスカレーションにあたります。

目的は比較的明確でした。イランの通常戦力を弱体化させ、核兵器の保有を防ぎ、できれば何らかの政治的変化を促すだけの圧力をかけることです。軍事的には、明らかな成果が上がっています。イランの空軍力・海軍力・軍事インフラは大きな損害を受けました。しかし半年が経った今も、戦略上の課題は残されたままです。イランはおよそ9,300万人を抱える国であり、いまだにドローンとミサイルを製造する能力を持ち、ホルムズ海峡に対する影響力を保持しており、政治体制も本質的には維持されています。

これが重要なのは、戦闘に勝つことと、経済的に受け入れ可能な着地点を生み出すことの間には、大きな違いがあるからです。市場が気にかけているのは後者です。

イランは「勝つ」必要すらない

これはおそらく、最も重要な区別です。イランは米国に軍事的に打ち勝つ必要はありません。そもそもそれは不可能です。イランがすべきなのは、戦争を続けることが経済的・政治的に割に合わないと思わせるほど、コストを高めることだけです。

その方法はいくつもあります。ホルムズ海峡への圧力を維持する。原油価格を高止まりさせる。米国とイスラエルに、比較的安価なドローンやミサイルの迎撃のために巨額の費用を使わせる。そして待つ。これは非対称な経済問題を生み出します。米国がイランを資金面で圧倒できることに疑いの余地はありませんが、それは無料ではありません。ワシントンは既におよそ1兆8,000億ドルの財政赤字を抱え、連邦債務は40兆ドルを超え、軍事支出は急速に増加しています。どこかの時点で、誰かがこのすべての資金を調達しなければなりません。

そしてここで、私が最も重要だと考え続けている市場、すなわち国債市場の話につながります。

債券市場が発している警告

10年債利回りの推移——米国のイラン攻撃を境に上昇基調へ

(出典: The Wall Street Journal、Tullett Prebon)

10年債利回りは再び5%に迫っています。30年債は既に5%を上回っています。これは、中東でミサイルが飛び交っているという見出しよりも、株式投資家にとってはるかに重要な意味を持つはずです。

5%という利回り自体は過去にも見たことがあります。しかし文脈が違います。2023年、FF金利はおよそ5.5%で、経済は数十年で最大級のインフレショックから抜け出す局面にありました。今日の政策金利はそれよりもかなり低い水準にあります。それでも長期金利は極めて高い水準にとどまっています。これは何かを物語っています。

その一因はインフレです。原油が90ドルを超えていることは、FRBの仕事をかなり難しくしています。以前から論じてきたとおり、利上げをしても原油の生産量が増えるわけでも、ホルムズ海峡が再開するわけでもありません。金融政策は需要側の道具であり、供給側の地政学的な問題を解決するよう求められています。とはいえ、だからといってFRBがインフレを無視できるわけではありません。エネルギー価格が総合インフレ、そして最終的には期待インフレ率に波及し続ければ、FRBの選択の幅は失われていきます。これが1つ目の問題です。

2つ目は財政です。

国債利回りの基本的な仕組みや、タームプレミアムをはじめとする関連用語は、米国の金利と債券のページにまとめています。

財政赤字・利回り・国債発行の悪循環

【補足】利回りと財政赤字が絡み合う「悪循環」とは

循環の仕組み: 長期金利が上がる→政府の資金調達コストが増える→財政赤字が拡大する→国債の追加発行が必要になる→投資家がより多くの期間リスクを引き受けることになる→それに見合う上乗せ利回り（タームプレミアム）を投資家が求める→金利がさらに上がる、という循環です。
イランがこの循環に与える影響: 原油高がインフレ懸念を高める一方、軍事支出の増加が国債発行の懸念を高めます。イラン情勢は、この循環の両側を同時に悪化させていることになります。
本節の論点: この循環が続く限り、財務省や中央銀行にとって長期金利を抑え込む動機は強まり続けます。

このイランを巡る話は、私が最近取り上げてきたベッセント財務長官を巡る話と直接つながっています。財務省は既に、イールドカーブの長期ゾーンでの取り組みを強化しています。これは実質的なQE（量的緩和）ではないと以前論じましたが、少なくとも今のところはそうです。ただし、その動機はますます明確になっています。ワシントンは、長期国債利回りが5%を大きく上回る水準で持続することを、心地よく許容できません。計算が急速に不都合になっていくからです。

ドルという「武器」にもコストがある

もう一つの層があります。米国は、ドルが世界の基軸通貨としての地位を持つことから、何十年にもわたって恩恵を受けてきました。これはワシントンに巨大な特権を与えていますが、同時にドルへのアクセスを、米国にとって最も強力な地政学的武器の一つにしています。イランに対する最新の二次制裁は、まさにその一例です。米国はイランを制裁しているだけではありません。イランと取引を続ける国や企業に対して、ドル建て金融システムへのアクセスそのものを脅かしつつあります。

DXY（米ドル指数）の日足チャート

(出典: TradingView)

短期的には、これは極めて強力な手段です。しかし長期的にはトレードオフがあります。ドルという仕組みが武器として使われる頻度が増えるほど、西側陣営の外にいる国々が代替手段を構築しようとする動機は強まります。だからといってドルが基軸通貨としての地位を突然失うわけではありません。「ドル崩壊は明日にも起きる」という主張には、私はこれまでも懐疑的でした。米国の資本市場が持つ深み・流動性・制度的な基盤に匹敵する明確な代替手段は存在しないからです。しかし、限界的な変化は積み重なります。中国もロシアも、ドルを置き換える必要はありません。二国間貿易のうち、ドルを介さない割合を少しずつ増やしていけば十分だからです。一方で各国中央銀行は金の購入を増やし続けています。これはゆっくりと進む構造的な課題であり、一夜にして起きる崩壊ではありません。しかし、これに米国の巨額の財政赤字と国債発行の増加を組み合わせると、米国債の「限界的な買い手」が誰なのかが、急に重要な意味を持ち始めます。ここでもやはり、注視すべきは債券市場です。

株式市場が脆くなる局面

私は長期的には引き続き株式市場に前向きです。生産性は改善しており、AIへの投資は膨大で、企業の利益率は極めて強く、米国の民間部門の実需は、ヘッドラインの経済統計が示す以上に底堅く推移しています。

米国企業のAI関連ツール有料契約比率——大企業66.5%・中堅企業62.2%・小企業49.5%

(出典: Ramp AI Index)

しかし、何事にも相応の対価があります。10年債利回りが持続的に5%を上回れば、この方程式は変わります。4%であれば、投資家は急成長企業に対して極めて高い倍率を支払う根拠を持てます。5%になると、そのハードルレートは変わります。これは、市場の中でも特に成長期間の長い（デュレーションの長い）銘柄群にとって、特に重要な意味を持ちます。AIが本物であっても、その利益が本物であっても、生産性向上が本物であっても、そのことがバリュエーションを無関係にするわけではありません。だからこそ私は、株式市場にとっての最大の当面のリスクは、必ずしも景気後退ではないと考え続けています。それは長期金利であり、イランはその金利に圧力をかけ続ける変数の一つなのです。

長期金利が株式の評価倍率を左右する仕組み

【補足】金利とバリュエーションの関係

割引率という考え方: 株式の理論価値は、将来生み出す利益を「現在の価値」に割り引いて合計したものと考えられます。金利が上がるほど、この割引率が高くなり、特に遠い将来の利益ほど現在価値が小さく評価されます。
成長株ほど影響が大きい理由: 成長株は、利益の多くが遠い将来に見込まれています。そのため金利上昇の影響を、今すでに利益を出している企業よりも強く受けます。
4%と5%の違い: わずか1ポイントの差に見えても、遠い将来の利益を割り引く場合、正当化できる株価の倍率には大きな差が生まれます。

何が私の見方を変えるか

私が注視している点は3つあります。

第一に、原油です。80ドルを持続的に下回る動きがあれば、インフレ圧力の一部は即座に和らぎ、FRBの選択の幅はかなり広がります。

第二に、10年債利回りです。5%近辺で上値を拒否し、持続的に低下し始めれば、株式市場にとっての圧力弁が再び開きます。

第三に、ホルムズ海峡です。海峡を通る輸送の安全性を大きく改善する、信頼できる合意があれば、それはもう一つの軍事的勝利よりも経済的には重要な意味を持つ可能性が高いといえます。市場が必要としているのは、イランの降伏ではなく、リスクプレミアムの低下だからです。この2つには大きな違いがあります。

USO（米国石油ファンド）の日足チャート

(出典: TrendSpider)

結論

米国とイスラエルは、イランの通常戦力に明らかに甚大な損害を与えてきました。しかし紛争開始から半年が経った今も、明確な終着点は見えていません。イランは依然としてドローンとミサイルを製造する能力を持ち、政権は存続し、ホルムズ海峡は圧力点であり続けています。そして投資家にとっておそらく最も重要なのは、原油価格が高止まりしていることです。これはインフレ・FRBの政策・国債利回りに直接波及し、ワシントンが既に巨額の財政赤字と資金調達コストの上昇に直面しているまさにこのタイミングで起きています。

だからこそ私は、投資家はイランを地政学というレンズだけで見るのをやめるべきだと考えています。債券市場というレンズを通して見るべきです。 イランが米国に問題を突きつけるために、通常戦争に勝つ必要はありません。戦争の経済的コストを上げ続けるだけで十分だからです。おそらく、原油価格と国債利回りのどこかの水準で、ワシントンは今の戦略を続けるよりも合意に達する方が魅力的だと判断するはずです。私たちは、その水準に近づきつつあるのかもしれません。

今のところ、私は株式市場に前向きな立場を維持していますが、長期金利が発しているメッセージを無視してはいません。もし10年債利回りが5%を明確に上回れば、そこから状況ははるかに興味深く（そして厄介に）なる可能性があります。そしてその時こそ、政治が実現できなかったイラン紛争の終着点を、債券市場が強制することになるかもしれません。