Q2 2026のABBXが出そろいました。AI市場の一部は確かに過熱していますが、AI関連の産業全体としてはまだ広範なバブルではありません。投下資本利益率は資金調達コストを上回り、株価の評価倍率は5月の水準を下回り、需要はむしろ広がり続けています。本当に熱を帯びているのは、決算書の負債の欄に載ってくる借入金ではなく、そこに載らない資金調達のほうです。
AIバブル指標「ABBX」の現在地
ABBXが見ている5つの切り口
AI投資サイクルはバブルになりつつあるのか。Convequityではこの問いを検証するために、AIバブル・バロメーター（ABBX） という指標群を構築しました。巨大クラウド事業者（ハイパースケーラー）、AI専業のネオクラウド事業者、そしてモデル研究機関を対象に、株価の評価水準、設備投資、収益性、資金調達リスク、そして先行きのインフラ採算という5つの切り口から見ています。
8月27日に発表されたアイリス・エナジー（IREN）の第4四半期決算をもって、Q2 2026のABBX集計サイクルが完了しました。そこから読み取れるメッセージは変わりません。市場の一部は過熱しているが、AI業界全体はまだバブル領域には入っていない、ということです。
投下資本利益率は資本コストをまだ上回っている
ABBXの中心的な指標のひとつが、投下資本利益率（ROIC）と加重平均資本コスト（WACC）の比較です。Q2 2026の集計値は、Q1 2026およびQ4 2025と比べてわずかに低下しました。これは注意して見るべき変化ですが、警戒すべき水準ではありません。低下は投資サイクルの現在の局面と整合的だからです。データセンター、AI向け半導体、ネットワーク機器、電力インフラへの投資は即座に分母へ入っていく一方、それに対応する売上と営業利益が出てくるのは後になります。したがって短期的には、投じた資本のほうが将来の税引後営業利益よりも速く増えることになります。
重要なのは、そこから生まれている利益が、資金調達コストに対して依然として健全な水準にあるという点です。業界は総体として今も経済的価値を生み出しています。収益性が資本コストを割り込んだ後も投資が加速し続ける——それが古典的なバブルの姿ですが、今はそれとはまったく違う局面にあります。
(出典: Convequity)
【補足】ROICとWACCとは
ROIC（投下資本利益率）は、事業に投じた資本に対してどれだけ利益を生み出しているかを示す指標です。一方のWACC（加重平均資本コスト）は、その資本を調達するのにかかっている費用を、株式と借入の構成比で加重平均したものです。ROICがWACCを上回っていれば、その投資は調達コスト以上の利益を生んでおり、価値を創造していることになります。逆に下回れば、投資すればするほど価値が失われていく状態です。
株価の評価水準は上昇したが、5月には届いていない
この1週間で投資家心理は強まり、AI企業の企業価値を投下資本で割った倍率や、建設計画から逆算した想定売上高に対する企業価値の倍率も切り上がりました。ただしこの動きは、構造的な見直しの始まりというより、行き過ぎた下落の後の緩やかな反発と見るのが妥当です。新しく出てきた決算では投じた資本そのものも増えており、企業価値が回復しても倍率は圧縮される方向に働きます。1週間の上昇を、持続的な評価水準の切り上がりと取り違えるべきではありません。どちらの倍率も、私たちが計測を始めた2026年5月15日時点の水準を依然として下回っています。
市場はAI関連の資産に相応の上乗せ評価を与えています。しかしその上乗せ分は、投じられた資本や、公表されている建設計画から見込まれる売上の伸びしろよりも速いペースでは上がっていません。倍率のなかには今も懐疑が織り込まれています。事業機会が大きくなるほど、それに対する不安や疑念も同じように大きくなる——NVIDIAのPERが過去のサイクルで辿った軌跡と同じです。株価が高揚感に包まれているように見えても、その裏側にある評価倍率のほうはむしろ落ち着いていく、ということが起こり得ます。
計画されている売上機会は巨大
ABBXの対象企業をすべて選択すると、公表済みの建設計画から逆算される年間売上高はおよそ2兆1000億ドルになります。計画されている容量は合計でおよそ140ギガワット、モデル上は1ギガワットあたり平均およそ140億ドルの売上が見込めるという計算です。
これらは予測ではなく、あくまで想定シナリオです。公表されたギガワットのすべてが予定どおりに立ち上がり、フル稼働し、想定どおりの売上構成を達成するわけではありません。それでも、現在の企業価値と、各社が構築しようとしている事業規模とを橋渡しする材料にはなります。AI関連の企業価値合計を計画想定売上高で割った倍率は6倍をやや上回る水準で、市場は相応の実行力は織り込んでいるが、完璧な実行までは織り込んでいないという状態です。企業ごとの利益率想定を当てはめた、想定売上総利益に対する企業価値の倍率も現在8.9倍で、総体として見れば極端な水準には見えません。
(出典: Convequity)
総額よりも、その内側のばらつきのほうが重要
この総額の内側にある評価水準のばらつきは、見出しの倍率よりもずっと興味深いものです。契約を積み上げているネオクラウド各社は、受注残が企業価値に対して大きいため、契約額ベースや年換算売上高ベースの指標では低い数字が出ます。これは需要の見通しが例外的に立ちやすいことを意味しますが、同時に集中度の問題があります。大口顧客1社との複数年契約は、分散した売上基盤と同じではありません。
アイリス・エナジーは、計画売上高ベースで0.26倍、想定売上総利益ベースで0.38倍と、際立って低い水準にとどまっています。電力の確保、インフラの自社保有、そして拡張余地という組み合わせは、計画中のAI能力が実際に構築され稼働した場合の伸びしろが大きいことを意味します。もっとも、この水準は実行リスクの裏返しでもあります。同社の事業機会の多くは、電力と開発中の用地を、契約済みで売上を生む計算資源へと転換するという工程をこれから通らなければなりません。
ネビウス・グループ（NBIS）やアプライド・デジタルをはじめとする専業インフラ事業者も、契約額や計画売上高に対しては低い数字が出ます。ただし資金調達の組み立て方、顧客の集中度、案件の時期といった要素を、見出しの倍率と併せて考える必要があります。
巨大クラウド事業者のなかでは、計画中の容量、売上の伸びしろ、財務体力に照らしたとき、Meta（META）とOracle（ORCL）が相対的に良好な位置にあるように見えます。Microsoft（MSFT）も需要の見通しという点では例外的に優れていますが、後述するとおり、同社が実際に負っているインフラ関連の負担は、通常の借入金の数字が示すよりもはるかに大きいものです。Oracleは契約済みの需要を厚く抱えている一方、資本集約度と資金調達の必要額という点ではより慎重な見方が必要になります。
どれかひとつの倍率だけで判断すべきではありません。 契約額に対する倍率は見通しの立ちやすさを、年換算売上高に対する倍率は今この瞬間に稼働しているものを、計画売上高に対する倍率は実行の余地を、そして想定売上総利益に対する倍率はその将来売上の質を、それぞれ映しています。
【補足】4つの評価倍率の読み分け
同じ企業でも、分母に何を置くかで見える姿が変わります。「契約額」は締結済みの受注残なので確度は高いが、まだ売上になっていないもの。「年換算売上高」は今すでに稼働している事業の実力。「計画売上高」は公表された建設計画から逆算した将来の伸びしろで、実現するかどうかは実行力次第。「想定売上総利益」は、その計画売上高に各社の利益率想定を掛けたもので、売上の量ではなく質を見ています。4つを並べて初めて、確実性と成長余地のどちらに寄った数字なのかが分かります。
需要は広がり続けている
モデル研究機関の売上高が急拡大している
需要の話は巨大クラウド事業者に限られません。Anthropicの年換算売上高は、報道によれば2025年末のおよそ90億ドルから、2026年7月には650億ドル超まで拡大したとされます。OpenAIも同じ時期に200億ドルから400億ドルへと倍増したと報じられています。Anthropicの投資家は、同社が2026年を1000億〜1200億ドルで終えると見込んでいるとされますが、これはあくまで予想であり、年換算売上高の算出方法も各社で異なり得ます。
一方で、オープンウェイトモデルがVercelのAIゲートウェイに占めるトークン量の比率は、6月24日から8月22日にかけておよそ28.4%から62%へ上昇しました。AnthropicやOpenAIといった非公開モデルの研究機関が急成長していることと合わせて考えると、需要は単にひとつの非公開モデルの提供者から別の提供者へ移っているわけではないことが分かります。市場はモデル、アプリケーション、価格帯を横断して拡大し多様化しており、この変化はAIインフラの層に恩恵をもたらします。物理的な設備一式を構築し運用する企業のほうへ、利幅と利益と価値創造がより多く移っていくということです。
【補足】オープンウェイトモデルとは
モデルの重み（学習によって得られたパラメータ）が公開されており、誰でもダウンロードして自分のサーバーで動かせるAIモデルのことです。API経由でしか使えない非公開モデルと違い、利用者が自前の計算資源で動かすため、AIを動かす需要がモデル提供企業ではなくインフラ側に流れます。この比率が上がっているということは、AIの利用そのものが特定の企業の囲い込みから外へ広がっていることを意味します。
Q2 2026決算は需要と支出の両方を裏づけた
受注残は大手クラウドに集中している
完了した決算シーズンは、この構図をさらに補強しました。残存履行義務（RPO）と受注残は、依然として最大手のクラウド事業者とインフラ事業者に集中しており、Microsoft、Oracle、Amazon（AMZN）をはじめとする巨大クラウド事業者が契約済み需要の絶対額の大部分を占めています。ネオクラウドの契約はそれより小さい層ですが、AI専用インフラの需要として戦略的に重要な位置を占めています。
(出典: Convequity)
【補足】RPO（残存履行義務）とは
すでに顧客と契約を結んでいるものの、まだサービスを提供しておらず売上として計上していない金額のことです。クラウド事業では複数年契約が多いため、この数字はこれから確実に立ってくる売上の予約分として、将来の需要を測る手がかりになります。受注残とほぼ同じ意味で使われます。
設備投資の集中はさらに際立つ
設備投資の集中度は、受注残よりもさらに顕著です。Q2 2026の設備投資の増加額は、対象企業全体で440億ドルでした。増加額の上位4社はMeta、Amazon、Alphabet（GOOGL）、そしてスペースXで、それぞれ103億ドル、100億ドル、92億ドル、83億ドルです。Metaの支出はもっとも積極的で、稼働率がそれに追いつけば大きく振れる可能性を持っています。
対してMicrosoftの増加額は49億ドルにとどまり、ネビウス・グループの32億ドルと比べても、もはや無視できる差ではなくなりました。この差は、Microsoftが建設の相当部分を、決算書に載る設備投資ではなく帳簿の外側で賄っているという構図と整合的です。
スペースXは、この枠組みのうえではすでに巨大クラウド事業者の一角に位置しています。Q2 2026では既存の大手に迫る額を積み増し、増加額ではMicrosoftを上回りました。このペースを維持し、一部の同業が減速するなかで加速を続けるなら——Oracleの増加額は今四半期マイナスに転じました——分類上ではなく実際の稼働規模において、クラウド規模のAIインフラ事業者の最上位層へ移っていくことになります。
ネオクラウドの設備投資は、絶対額では依然としてはるかに小さいままです。Q2 2026の増加額では、ネビウス・グループが明確な例外でした。専業勢の残りは増加額がわずかで、コアウィーブの増加額はマイナスに転じています。ただし既存の売上、稼いでいる現金、財務基盤に対する比率で見れば、ネオクラウドの支出は依然としてはるかに重いものです。この違いは決定的です。 巨大クラウド事業者は稼働率の立ち上がりが遅くても長く耐えられますが、ネオクラウドは一般に、設備をもっと早く稼働させ、契約を取り、現金を生む状態に持っていく必要があります。
【補足】ネオクラウドとは
AI向けのGPU計算資源の提供に特化した、比較的新しいクラウド事業者を指します。コアウィーブ、ネビウス・グループ、アイリス・エナジー、アプライド・デジタルなどが該当します。巨大クラウド事業者と違って他の巨大事業から流れ込んでくる現金がないため、建設した設備を早く契約で埋めて稼働させないと資金繰りが厳しくなるという構造的な違いがあります。
本当の資金調達の重さは、決算書に載る借入金の外側にある
表に出ている借入金は一部にすぎない
この拡張ベースの負債・設備投資分析は、ABBXのなかでもおそらくもっとも警戒を促す指標です。報告されている借入金は、インフラ負担の一部しか捉えていません。 各種のリース債務、まだ開始されていないリース、建設に関する債務、そして機器の発注残まで含めると、実質的に負っている金額は相当に膨らみます。
なかでもMicrosoftが際立っています。同社が帳簿の外側で負っているインフラ関連の支払い義務は、表に出ている借入金が示す規模よりもはるかに大きく、その差は17倍に達します。この差は、株主から両方向の要請を受けているという事情の産物です。一方の株主はAI能力にもっと積極的に支出することを求め、もう一方はリスクを下げ、設備投資を抑え、より近い将来の成果を出すことを求めています。同社は帳簿上の設備投資を抑えつつ、第三者との契約によって設備を拡大するという形で、この両方に応えようとしてきました。相手方となっているのが、アイリス・エナジーやネビウス・グループをはじめとするネオクラウドです。
(出典: Convequity)
(出典: Convequity)
【補足】帳簿に載る負債と、載らない負債
決算書の負債の欄に並んでいるのは、借入金やリース債務など、会計ルール上すでに負債として確定したものだけです。一方で、契約上の支払い義務は負っているのに、まだ負債として計上されていないものがあります。まだ開始されていないリース、建設中の案件に関する債務、機器の発注残などです。支払う義務があるという点では借金と変わらないのに、決算書の負債の欄を見ているだけでは見えません。 会計の世界ではこれを「簿外」あるいは「オフバランス」と呼びます。拡張ベースの分析とは、この見えない部分まで足し合わせて実質的な重さを測ろうという試みです。
資金調達リスクはどこへ移ったのか
この移転の仕組みは単純です。Microsoftが複数年の設備契約やリース契約を結ぶと、ネオクラウド側が資金を調達し、用地を建設し、AI向け半導体を購入し、その資産を保有します。建設リスク、GPUの残存価値リスク、そして関連する資金調達の大半は、その提携先の帳簿と、その貸し手のもとに置かれることになります。Microsoftは建設費の全額を自社の資産として計上しません。代わりに引き受けるのは、その設備に対して長期にわたって支払う契約上の義務——リース料、未開始のリース、発注残——であり、これらは設備が引き渡された後に営業費用として流れていきます。今日の設備投資が、後日の営業費用に置き換わっているということです。 その結果Microsoftは、同業の巨大クラウド事業者数社と比べて、借りて使うインフラを多く抱え、自社保有のデータセンターを少なく抱える形になっています。
これは資産と資金調達のリスクの相当部分を、業界全体へ押し出す動きです。ただしリスクが消えるわけではありません。 自社の稼働率が期待を下回っても、Microsoftは契約した支払いを負い続けます。提携先が予定どおりに引き渡せなければ、その取引先リスクも負います。ネオクラウド側は側で、顧客の集中、借入への依存、実行リスクを引き受けることになりますが、その手元資金と財務基盤は、これらを吸収する力がより小さいものです。17倍という数字は、この取引を会計的に表現したものにほかなりません。報告される設備投資は緩やかになり、その代わりに将来の現金に対する帳簿外の請求権がはるかに大きくなる、ということです。
ただしこれらの支払い義務を、通常の借入金とまったく同じものとして扱うべきだという意味ではありません。その多くは、耐用年数の長い生産的な資産と、堅い顧客需要に紐づいています。意味するのはむしろ、MicrosoftのAI基盤構築が、決算書をざっと眺めただけでは分からないほど資本集約的であり、第三者の実行に依存しているという点です。この構造は将来の損益計算書も変えます。インフラ費用のより多くの部分が、自社保有資産の減価償却ではなく、リース費用やサービス費用として計上されるようになるため、経済的な負担が同じでも営業利益率には重く効き得ます。そしてMicrosoftの手が及ばないのは、まだ契約されていない次の波の設備です。計算資源が逼迫すれば、アイリス・エナジーやネビウス・グループは、その余剰メガワットをより高く払う相手に売ることができます。そのときMicrosoftは待つか、割高に支払うかを迫られます。自社で保有している設備の比率が低いぶん、すぐに立ち上げられる予備が乏しいからです。
Alphabetの巨額の発注残は、逆の意味を持つ
Alphabetの巨額の発注残は、これと関連しながら、まったく逆の意味を持つ話です。同社の全体ベースの負債倍率は10.2倍。帳簿上の借入金とリースがおよそ1210億ドル、これに帳簿外の支払い義務が9020億ドル、そして表に出ている借入金が1000億ドルという内訳です。帳簿外の分のほぼすべてが機器の発注残（8110億ドル）で、まだ開始されていないリース（910億ドル）はそれより薄い層にとどまります。Microsoftの17倍が主にネオクラウドから設備を借りるコストであるのに対し、Alphabetの10.2倍は、TPUとその周辺機器を含む自社の設備一式を自ら構築するコストです。
この違いこそが要点です。Microsoftの構造は、基盤構築に対して全面的な確信を持ちきれていないことの表れと読めます。報告される設備投資を抑え、資産と資金調達のリスクをアイリス・エナジーやネビウス・グループといった提携先へ押し出し、サイクルが崩れたときの防御を残しておく、という形です。Alphabetの構造はその逆で、将来の需要に確信があるからこそ、自ら保有するチップとインフラに現金を投じている、と読めます。景気が崩れる局面では、Microsoftは直接負う金額が小さく、Alphabetは自社勘定ですでに確約した資本が多いぶん負う金額が大きいという違いが出ます。とはいえMicrosoftが安全だということではありません。計算資源が逼迫すれば、契約されていないメガワットは高く払う相手に流れ、Microsoftは待つか割高に支払うかを迫られます。自社保有の設備が少ないぶん、すぐ切り替えられる予備が乏しく、それは計算コストの上昇と利益率の圧迫を意味します。
ネオクラウド各社は、これと正反対の姿を示します。負っている金額そのものは小さいものの、現金を生み出す力や資金調達の柔軟性に対する比率で見れば、リスクはしばしば大きくなります。したがって私たちの解釈は一様ではありません。負債倍率は熱の高まりと、将来の稼働率への依存が強まっていることを示していますが、無差別な資金調達が起きているところまでは示していません。リスクは契約上の義務と実際に立ち上がる需要とのずれにあるのであって、支払い義務が存在すること自体にあるのではありません。
強力なサイクルであって、まだ広範なバブルではない
決定的な問いは、稼働率と価格と収益化が、これから立ち上がってくる膨大な供給を吸収できるかどうかです。投じた資本の加速に伴ってROICは軟化しており、帳簿に載らない支払い義務の重要性も増しています。これらは本物の警戒信号です。
それでも、総体としての収益性は資本コストを上回り続けており、需要は広がり、モデル研究機関の売上高は急拡大し、契約済みの受注残は厚く、ギガワットあたりの売上高もなお切り上がり、先行きの評価倍率は5月の出発点を下回っています。 完了したQ2 2026のABBXが示しているのは、強力で、そして資本集約度を高めつつあるAI投資サイクルであって、広範なAIバブルではありません。
コンヴェクィティ