ジェームズ・ フォード■原子力ETFが3か月で25%下落
主要企業の決算は好調でAIという追い風も続く中、テクニカル・ファンダメンタルズ双方から長期的な底値形成の可能性が高いと判断しています。
■エネルギー安全保障とAIという2つの買い手
ロシア産ガス依存の低下やホルムズ海峡の緊張、米データセンター電力需要の急増を背景に、価格に非感応的な需要が生まれています。
■本当の弱気材料は3.5倍のコスト差
原子力のLCOEはガス火力の3.5倍に達し、この差を埋められるかはSMRの量産化と展開スピード次第だと見ています。
■NLRというバーベル型ETFで保有
既存企業と燃料サイクルインフラを中心に、投機性の高い銘柄は約13%に抑えた構成で、個別銘柄ではなく分散型ETFを長期保有する方針です。
最良のマクロ的な仕込み場面には、たいてい価格の下押しが伴うものです。そして今、あるセクターにまさにそれが起きています。
このセクターに連動するETFは、過去3か月で25%下落しました。しかし業界の主要企業は好調な決算と受注残を発表しており、AIという追い風も依然として強く吹いています。テクニカル面とファンダメンタルズ面の両方から明確なシグナルが出ていると私は見ています。この主要セクターでは、長期的な底値がすでに形成された可能性があると考えています。
私自身は、マクロ・ポートフォリオの中でETFを通じてこのポジションを取っており、さらに個別銘柄についても近日中に取り上げる予定です。
まだピンと来ない方のために言うと、対象は原子力エネルギーです。
2025年に力強い上昇を見せた後、このセクターは再び輝きを失いましたが、こうした局面こそ資金を投じるべき好機だと私は考えています。
なぜ原子力株は売られたのでしょうか。このセクターには2種類の企業があることを理解する必要があります。より収益性が高く手堅いプレイヤーと、かつてプレミアムな評価を受けていた投機性の高い原子力銘柄です。
Oklo（OKLO）は7月だけで約26%下落しました。NuScale（SMR）は52週安値の7.21ドル近辺まで下落し、月間ベースでは年初来40%安で終えています。一方でVistra（VST）の7月の下落率は約1%にとどまり、Constellation Energy（CEG）は底堅く推移しました。
市場が原子力そのものへの信頼を失ったわけではありません。資金調達環境が引き締まる中で、2031年に見込まれるキャッシュフローに対して、2031年時点を先取りした評価を払うのをやめただけです。それでもこの下落局面は資金を投じるに値すると私は考えており、力強い回復を期待しています。
(出典: TrendSpider)
原子力セクターはこれまでも投資家を何度も失望させてきたため、今回が違うと言うにはそれ相応の証明が必要です。
過去の実績は厳しいものです。米国は1978年以降、新規原子炉をわずか2基しか建設していません。米国の商業用原子炉の平均年齢は約44年です。設備容量1キロワットあたりの建設コストは、1967年の約900ドルから、実質ベースで現在は約7,800ドルまで膨らんでいます。原子力が世界の発電に占める割合は1990年代半ばに約20%でピークを付けた後、2020年代初頭には約9%まで低下しました。スリーマイル島、チェルノブイリ、福島の各事故は、新規建設を止めただけでなく、規模の拡大とともに安くなっていくはずだった業界のコスト曲線そのものを逆転させました。
今回が違う点は、コストを最優先していない2種類の買い手が、同時に現れたことです。
先進国の政策は「何が最も安いか」から「信頼できない国に依存しないためには何が必要か」へと軸足を移しています。ロシアはウクライナ侵攻前、EUの天然ガスの約40%を供給していましたが、現在は約10%にとどまります。ホルムズ海峡の緊張は、海上輸送される原油・LNGの約2割の上に乗っている構図です。
こうした状況を受けた各国の方針転換は、全体として見ると顕著です。ベルギーは原子力産業を国有化し、予定されていた廃止計画を撤回しています。スウェーデンは大型原子炉4基の新設に向けた資金拠出を法制化しました。40年間原子力を禁止してきたデンマークでも、議会が実現可能性の検討を始めています。ドイツの首相は、歴代政権が進めてきた原子炉の閉鎖方針を公然と否定しました。日本は2024年時点で5〜6%だった原子力の発電比率を、2030年までに20〜22%へ引き上げる目標を掲げています。台湾は2025年5月に「脱原発」を達成した直後に半導体向け電力需要の急増に直面し、原子炉2基の再稼働を準備しています。
これは補助金サイクルではありません。安全保障上の判断であり、安全保障を目的とする買い手は、クリーンエネルギーを目的とする買い手とは異なり、価格に対して非感応的だという点が重要です。
米国の発電量は2008年から2024年まで、実質的に横ばいで推移してきました。しかし今後10年間、総需要は年率約2.4%で拡大すると見込まれており、中でもデータセンターの需要は年率約13%というペースで882TWhへ向けて成長し、米国の総電力消費に占める比率は約6%から約16%へ上昇する見通しです。
これに対し、電力系統への接続待ち案件（インターコネクション・キュー）は約2,290ギガワットまで積み上がっており、これは米国の設備発電容量全体のほぼ2倍に相当します。接続までの平均待機期間は約4年、最も条件の悪い地域では10年に及びますが、データセンター自体の建設にかかる期間は約2年程度です。一部の変圧器の納期は、かつての数週間から約4年へと延び、価格は2020年比で77%上昇しています。米エネルギー省は、年間約5,000マイルの新規送電網が必要だと試算していますが、2024年に実際に建設されたのはその1割にも届いていません。
2025年5月の大統領令は、2050年までに米国の原子力発電容量を400ギガワットへ4倍に引き上げる目標を掲げ、5ギガワット分の出力増強と、2030年までの大型原子炉10基の着工、そして燃料供給網に対する国防生産法の発動を盛り込みました。「原子炉パイロットプログラム」は、通常の原子力規制委員会の審査を迂回する形で、11社を実証段階へと押し進めています。先進炉の許認可期間は約2年へと圧縮され、手数料もほぼ半減しました。資金面では、いわゆる「One Big Beautiful Bill Act」が、5拠点における10基のAP1000型原子炉向けの長納期設備に対し175億ドルの融資保証を承認し、Title 17プログラムはパリセーズ原発の再稼働に対する連邦政府初の保証を後押しし、同省のHALEU（高濃縮低濃縮ウラン）プログラムは9億ドル規模の発注を行いました。連邦政府によるこのセクターへのコミットメントは、年間で200億ドルを超える規模に達しています。
(出典: EIA, BloombergNEF, SNE Research, Bernstein analysis and estimates)
インターコネクション・キューとは、発電設備や大口の電力需要家（データセンター等）が既存の電力系統に接続するために、送電会社の審査・整備を待っている案件の待ち行列を指します。この行列が長いほど、実際に電力を使い始められるまでの期間が延び、新規の電源開発や送電網の増強が追いつかない状態にあることを示します。
原子力のLCOE（均等化発電原価）は1メガワット時あたり175ドルを超える水準にあります。一方ガス火力は、低いケースで50ドル程度まで下がります。このコスト差こそが、原子力に対する弱気論の全てであり、無視することはできません。
それでもハイパースケーラー各社は、原子力の電力購入契約を結び続けています。電力供給までの速さと91%という高い設備利用率には、それだけの対価を払う価値があるからです。原子力の設備利用率は、蓄電・送電への追加投資を必要とせずに、風力のおよそ3倍、太陽光のおよそ4倍の水準にあります。とはいえ、3.5倍というコスト差は誤差の範囲では済まされません。
このギャップを埋める橋渡し役として期待されているのがSMR（小型モジュール炉）であり、その数字を見れば、この橋渡しにどれだけの重みがかかっているかが分かります。
現時点における初号機ベースのSMRのコストは、1メガワット時あたり80〜150ドルです。これに対し、量産が軌道に乗った段階を想定したベンダー各社の目標値は60〜80ドルです。この差が縮まるかどうかが、SMR投資論の全てだと言えます。
この差は、展開スピードによって埋まる必要があります。米国での建設には7〜8年かかりますが、アジアでは4〜5年です。また、試作品ではなく、本物の工場での量産体制が確立されることが前提になります。現時点で臨界に到達した設計は4社ありますが、いずれも商業化には至っていません。実現が見込まれる最も早い時期は2028〜2029年です。
もし展開スピードが改善しなければ、これはマクロ的なテーマではなく、コストのかさむニッチ分野にとどまることになります。注視すべきはウランのスポット価格ではなく、この展開スピードだと私は考えています。
(出典: The Pragmatic Investor)
LCOEとは、発電所の建設から稼働終了までにかかる総コストを、その発電所が生涯にわたって生み出す電力量で割った、発電コストの指標です。異なる発電方式のコストを、単純な建設費だけでなく、稼働年数や燃料費まで含めて横並びで比較できるため、電源選択の判断材料としてよく使われます。
設備利用率とは、発電設備が理論上の最大出力で1年間フル稼働した場合と比べて、実際にどれだけの電力を生み出せたかを示す割合です。原子力は天候に左右されずに安定して稼働できるため、この比率が高くなる一方、風力・太陽光は天候条件によって出力が変動するため、この比率は相対的に低くなります。
個別銘柄を選ぶよりも、分散されたETFでまとめて持つ方が私は好みです。NLR（NLR）はそのための最も分かりやすい手段だと考えています。
運用資産は41.5億ドル、経費率0.52%で、27銘柄に分散投資しています。この構成そのものが要点です。ファンドの半分がエネルギーセクター、3分の1が公益事業セクターに配分されており、上位銘柄はConstellation Energy（CEG）が9%、Camecoが7.9%、PSEGが6.5%、BWX Technologiesが5.9%、Fortumが5.6%、Centrus Energyが5.6%となっています。
これらは、今まさに収益を生み出している既存企業と燃料サイクルのインフラです。NuScale（SMR）、Oklo（OKLO）、X-Energy、Nano Nuclearといった投機性の高い銘柄群は、合計でおよそ13%にとどまります。指数側があらかじめこのバーベル型の構成を組み、リバランスまで行ってくれているわけです。
地域別では米国が51%、カナダが18%、オーストラリアが8%、中国が7%、フィンランドが6%となっています。Kazatompromやパラディン・エナジーへのエクスポージャーを、単一銘柄特有の運営リスク（鉱山の冠水や特定政権の交代が、その企業の1年を左右してしまうようなリスク）を負うことなく得られる点も重要です。
(出典: The Pragmatic Investor)
200週EMAのすぐ上まで反発した後、NLRは最初の本格的な試練を迎えています。現在は出来高の厚い抵抗帯と格闘しており、その上にはさらに20週・50週のEMAが控えています。
この抵抗を突破する前に、もう一段の調整が入る可能性は高いと見ていますが、主要な安値はすでに付け終えたことを示す材料もそろっており、さらに下押しする局面があれば、それは資金を投じる好機になると私は考えています。
(出典: TrendSpider)
これは急いで手を出すべき取引ではありません。需要側はすでに契約に裏付けられ、国家の安全保障に結びつき、構造的なものになっています。一方で供給側は、今後10年近くにわたってこの需要に応えきれない状態が続きます。
この需給のミスマッチこそが投資機会ですが、1四半期で解消するようなものではありません。だからこそ市場は7月、この物語に対する忍耐を失ったのです。
個別銘柄という宝くじのような賭けではなく、分散されたETFを長期で保有するというのが私の基本方針です。この先の数年間で、これは十分に実りの大きい取引になっていく可能性が高いと考えています。