ジェームズ・ フォード■財務省の買い戻し拡大は「実質QE」ではない
バランスシートの組み替えにとどまり、FRBが利下げや短期国債購入に動けば話は別だと筆者は整理しています。
■イールドカーブは4つの型に分けられる
ブル／ベアそれぞれのスティープナーとフラットナーで、ハイテク株と希少資産（金・ビットコイン）への影響が異なります。
■市場はブル・フラットナーへ向かい、金・ビットコイン・国際株式に追い風
タームプレミアム縮小と実質金利低下が希少資産を押し上げる一方、AI関連トレードが依存する信用は細っています。
■リスクはドル一点に集約される
FRBが利下げでなく利上げに動けばドル指数が急騰し、3つのトレードが同時に崩れる可能性があると筆者は警戒しています。
米財務省は、より長期の固定利付国債を対象とした流動性支援のための買い戻しオペレーションの規模を、少なくとも倍に拡大すると発表しました。これは30年債利回りが数年ぶりの高水準に達した直後のタイミングで起きたもので、財務省、そしてFRBも、資金調達コストが問題化するのを避けるため金利を抑え込むことに強い関心を持っているという、私たちが既に知っていた事実を改めて浮き彫りにしています。
しかし、これは本当にQE（量的緩和）なのでしょうか。以前はっきりと論じたとおり、これは真のQEではありません。少なくとも今のところは。財務省はバランスシートの中身を組み替えているだけで、それをマネタイズしているわけではないからです。もっとも、この先FRBが利下げに動いたり、イールドカーブの短期ゾーンで国債購入に踏み切ったりすれば、話は変わってきます。
現時点では、これはイールドカーブの構成を変化させているだけですが、その効果ははっきりと表れています。
(出典: TradingView)
ビットコインは上昇し、AI関連株は下落しました。 奇妙に聞こえるかもしれませんが、これには筋の通った理由があります。
ブル・スティープナーは、短期金利が長期金利よりも速く低下する形で、典型的にはFRBが利下げしているときに起こります。景気サイクルを過熱させたいのであれば、これが望ましいレジームです。銀行は短期で調達し長期で貸し出すため、カーブが急になるほど期間変換が儲かりやすくなり、信用創造が加速します。
ベア・スティープナーは、短期金利よりも長期金利の方が速く上昇する形で、通常は成長要因というよりタームプレミアムの拡大と財政リスクによって引き起こされます。見出しはより不穏になり30年債の動きも不安を煽りますが、スプレッドが拡大し続ける限り銀行の収益エンジンは回り続けます。これが、水曜日までの私たちが置かれていたレジームです。
ブル・フラットナーは、短期金利よりも長期金利の方が速く低下する形です。タームプレミアムの縮小は前向きに聞こえ、実質金利を押し下げる効果もありますが、通常は市場が景気減速を織り込んでいるサインです。資産価格を押し上げる一方で、信用創造のエンジンを枯渇させます。
ベア・フラットナーは、長期金利よりも短期金利の方が速く上昇する形——景気が弱いままFRBが引き締めを続ける状態です。これはサイクルを終わらせる型であり、記憶に残るすべての景気後退の直前に見られたカーブの形状です。
(出典: Steno Research)
Steno Researchによるこの一覧表は、それぞれのレジームを2つの資産バケット——信用サイクル資産（ハイテク・銀行・工業）と希少資産（金・ビットコイン）——に対応づけています。すべてがうまくいくのは、ブル・スティープナーのマスだけです。短期金利の引き下げは、カーブの急峻化と実質金利の圧縮を同時にもたらすため、信用創造のエンジンが回りながら実質金利も低下します。金・ビットコイン・ナスダック（QQQ）はそろって上昇し、景気サイクルは過熱します。
ベア・スティープナーは景気敏感株には恩恵をもたらしますが、希少資産には及びません。信用創造は機能し続けますが、圧縮は起きないため、金とビットコインはハイテク株に見劣りします。ブル・フラットナーはその逆です。タームプレミアムが圧縮し実質金利は低下するため希少資産はアウトパフォームしますが、設備投資サイクルは信用不足に陥り、景気は減速します。ハイテク株が今や資本集約的な資産になっているからこそ、このレジームでは下落するのです。
そして、水曜日に市場が向かったのは、まさにこのマスでした。 これは投資家にとって何を意味するのでしょうか。この動きは既に現実になりつつあり、この上昇にはまだ続きがあると私は見ています。
金はこのトレードの最も純粋な表現であり、理屈のうえでも最も説明がつきやすい資産です。タームプレミアムの圧縮は実質金利の低下を意味し、金はキャッシュフローを持たない純粋な実質金利商品だからです。
(出典: TrendSpider)
長期にわたる下落と調整を経て、レジスタンスを明確に上抜けつつあります。 ここは資金を投じるに値する水準だと私は見ています。
ビットコインは、同じトレードの中で最もベータの高いバージョンであり、その分だけ脆さも抱えています。ビットコインは日中一時8.7%上昇し、69,749ドルの高値をつけました。これは3月4日以来最大の1日の上昇率で、およそ11億4,000万ドル相当のショートポジションの解消（踏み上げ）を伴っています。
(出典: TrendSpider)
長期金利の低下は、利息を生まない資産を保有する機会費用を引き下げ、ドル安は海外投資家にとっての参入価格を引き下げます。ビットコインは2025年10月につけた12万6,000ドル超の最高値から、その後の下落でおよそ半値まで落ち込んだ水準を依然として大きく下回っています。水曜日の値上がりのかなりの部分はショートカバーによるもので、新規の買い集めではありません。 ただし、たとえ底値がまだ確定していないとしても、ここは資金を投じるのに悪くない水準だと考えています。
国際株式は、水曜日に「勝者」として語られなかった勝者であり、構造的には3資産の中で最も強い存在です。
(出典: TrendSpider)
伝達経路はイールドカーブではなくドルです。ドル指数（DXY）はおよそ0.9%下落し98.8前後まで低下、5月29日以来の安値となりました。米国外の資産を保有する投資家にとって、ドル安は個別企業の業績予想が動く前から機械的にリターンを押し上げる要因になり、ドル建てで資金調達している新興国の借り手にとっても金融環境を緩和させます。これは水曜日に生まれた新しい流れではなく、水曜日によって強化された流れです。
バンガード・トータル・インターナショナル・ストックETF（VXUS）は8月7日時点の年初来トータルリターンで15.99%を記録し、S&P500（SPY）の14.09%を上回りました。これは、昨年記録した1993年以来最大の国際株の対米アウトパフォーマンスに続くものです。
弱気シナリオは単純明快です。この一連の流れはすべてドルを経由しています。もしFOMC議事録が本当のシグナルであり、FRBが利下げではなく利上げに動くなら、ドル指数は急騰し、為替の追い風は逆回転し、金とビットコインは同じ日に圧縮ストーリーを失います。たった一つの変数が、3つのトレードすべてを同時に崩しかねません。
水曜日はファンダメンタルズを変えたわけではありません。しかし、イールドカーブの各レジームが実現する確率分布を変化させ、それだけで保有すべき資産を変えるのに十分でした。市場が向かったのはブル・フラットナー——実質金利の低下、ドル安、設備投資サイクルの減速というマスであり、このマスは金・ビットコイン・国際株式に恩恵をもたらす一方、AI関連トレードが依存する信用を枯渇させます。
私はAIインフラという投資テーマそのものを手放すつもりはありません。しかし、これはそのヘッジであり、ようやく安く保有できる水準まで来ています。注目すべきは短期金利の動きです。 私が想定しているとおりFRBがベッセント財務長官に追随するなら、金・ビットコイン・ハイテク株がそろって上昇する「タンデム型」のレジームが始まり、すべてが同時にうまくいく局面に入ります。