昨日も同じ絵が続きました。原油価格と金利の上昇が主要な株価指数を押し下げています。株式市場にとって歴史的に最も成績の悪い月のなかでの出来事です。
- WTI原油は1バレル105ドルを超え、ブレント原油は108ドルを上回りました
- 10年債利回りは2007年以来はじめて5%を突破しました
エネルギー価格の急騰がインフレへの警戒を煽り、長期国債の利回りを押し上げています。
(出典: Finviz)
傷が浅いのはなぜか
市場の内側はかなり傷んでいます。50日移動平均線を上回っているS&P500の構成銘柄は、いまや35%にすぎません。
それでも価格の振れ幅は小さいままで、均等加重のS&P500は過去最高値からわずか4%下にいます。
数週間前に「10年債が5%になる」と言われていたら、私はもっとひどい傷を予想したはずです。
支えているのは3週間後の決算
下落がこれ以上悪化していない理由は、第3四半期の決算発表まであと3週間という位置にあるからです。そしてそれは、またしても見事な内容になるはずです。
これが長期金利の上昇を打ち消しています。長期金利は将来の利益の流れを現在の価値に割り引くときに使われ、株式の評価倍率を押し下げる方向に働くからです。
債券市場がFRBに送っている合図
債券市場はFRBに明確なメッセージを送っています。今年5月に物価が天井を打ってから始まった減速の流れを、金融引き締めによって確かなものにせよ、というものです。
(出典: Bloomberg)
【補足】長期金利が上がると株式の評価が下がる理由
株価は、その会社が将来生み出す利益を現在の価値に置き換えたものと考えられます。置き換えるときの割引に使われるのが長期金利です。 金利が高いほど、遠い将来の利益ほど大きく割り引かれます。業績が変わらなくても、金利が上がるだけで理論上の価値が下がるのはこのためです。10年債が5%に達したいま、株式が耐えているのは、目前に控えた決算がそれを打ち消すと市場が見ているからです。
利上げをしても物価は下がらない
利上げは、インフレ率を下げるという点では無駄に終わります。今回の値上がりは供給の衝撃によるものであって、需要の増加によるものではないからです。
完全雇用に近い状態でありながら、物価変動を除いた実質の賃金は下がっており、購買力は目減りしています。
そして10年債利回りの上昇は、すでに生活のコストを押し上げています。
- 30年固定の住宅ローン金利は6.75%まで上がり、住宅は買いにくくなりました
- 固定金利の自動車ローンで買う車も高くなりました
- 事業向けの融資も高くなりました
市場はすでに、FRBの代わりに金融引き締めを実行してしまったのです。
(出典: Bespoke Investment Group)
ウォーシュ議長の就任後、物価の基調は下がっている
同時に、ケビン・ウォーシュFRB議長が職に就いて以降、変動の大きい品目を除いたコアのインフレ率は後退しています。
据え置きを支持する筋の通った主張は十分に成り立つ、と私は考えています。しかし市場はそう考えていません。
【補足】供給の問題に利上げが効きにくい理由
利上げは、お金を借りるコストを上げることで需要を冷やし、物価を抑えます。ところが今回の値上がりは、原油の供給が細ったことで起きています。需要が強いから高いのではなく、モノが足りないから高いという状態です。ここで金利を上げても油田が増えるわけではないので、物価には効きにくく、借入に頼る家計と企業の負担だけが増えます。実質の賃金がすでに下がっていることは、需要が過熱していない何よりの証拠です。
市場の予想に、FRBが逆らったことはない
FRBが「短期金利を上げるべきだ」という市場の予想に逆らったことが、これまでにあったでしょうか。一度もありません。
インフレを抑えるには引き締め方向の利上げが必要だ、というのが圧倒的な総意です。そしてそうしなければ、今日の午後には株式も債券も下げるでしょう。
(出典: Bloomberg)
国債の売り手が反乱を起こしたら
国債を売ることで政策に異を唱える投資家たちが反乱を起こせば、10年債利回りは5%をはるかに超えていきます。 そうなれば主要な株価指数は一面の赤になる、と私は見ています。
これは長期の借り手の首をさらに絞めることになります。
二重の皮肉
この状況には皮肉があります。ドナルド・トランプ大統領がジェローム・パウエル前FRB議長を退け、ウォーシュ議長を据えたのは、ただ一つの目的のためでした。短期金利を下げることです。
さらに皮肉なのは、FRBが大統領の指示どおりに動けば、消費者の借入コストは2007年以来の高さから、さらに上がる可能性が高いということです。
据え置きこそ賢明だと私が考える理由
今日、利上げを避けて辛抱することは、たとえ株式と債券に一時的な損失をもたらすとしても、おそらく賢明な判断です。
経済は力強くない
- 経済成長率は実質2%で、力強さからはほど遠い水準です
- 消費支出の伸びも、物価変動を調整したベースで過去1年はわずか2.1%です
物価の数字は下がる方向にある
関税による一度きりの押し上げは、年率換算のインフレ指標からまもなく抜けていきます。
月末には、コアPCE価格指数の3か月年率が3.3%から2.9%へ下がる公算が大きいと見ています。実際、コアのインフレは3か月・6か月の両方の尺度で低下しており、長期の予想インフレ率も抑えられたままです。
【補足】3か月年率という見方
ある月の物価を前年の同じ月と比べる「前年比」は、1年前の特殊な事情を引きずります。これに対して直近3か月の動きを1年分に引き伸ばした数字が3か月年率で、足元の勢いをより早く映します。関税による一度きりの値上げのように、1年前の特殊要因が計算から外れる局面では、前年比より先に方向の変化が表れます。月末の数字に注目しているのはこのためです。
エネルギー高はやがて物価を下げる方向に働く
最後に、エネルギー価格の上昇は、やがて物価を下げる方向に働く可能性が高いと考えています。燃料費の増加をまかなうために、消費者が他の財やサービスへの支出を減らすからです。
そしてイランでの戦争が急に収束に向かい、ホルムズ海峡が再び開くことは避けられないように見えます。これはFRBの当局者の頭の片隅に必ずあるはずです。
私は少数派の側に立つ
自分がごく少数派にいることは分かっています。それでも私は、ここまで述べた理由から、FRBは今日、据え置きのまま辛抱すると考えています。
その結果として株式市場と債券市場に短期的な痛みが出るなら、私はそれを、第3四半期の決算発表が始まるまでのあいだに値動きの大きい資産への持ち高を増やす機会として受け止めます。
私が間違っていた場合
もし私が間違っていても、害はありません。利上げは長期国債の利回りを下げ、株価を上げる方向に働くと考えているからです。
加えて利上げは、FRBのインフレと戦う姿勢への信頼を取り戻させるかもしれません。
それでも0.25%の利上げは、象徴的な意味しか持ちません。実体経済にもインフレ率にも、ほとんど影響を与えないからです。
ローレンス・ フラー
