ローレンス・ フラー■FRBは0.25%利上げしたが、新たな利上げ局面の始まりではない
筆者は据え置きを予想して外したと認めつつ、今回は債券市場をなだめ、インフレと戦う姿勢への信認を取り戻すための象徴的な一手だと位置づけています。
■長期金利が下がらなかったことが最大の誤算
10年債は5.02%、2年債は4.74%へ上昇しました。利上げしても長期金利が下がらない点に、9月後半の相場の荒さが表れています。
■10年債5%は異常ではなく正常への回帰
金利上昇で予想PERは圧縮されているものの、利益成長がそれを吸収しており、S&P500は最高値から3%の下落にとどまっています。
■8月の小売売上高が景気の加速を裏づけた
1.2%増は5カ月ぶりの大きさで、コントロールグループは2年ぶりの1.4%増。アトランタ連銀の第3四半期予測は5.1%へ引き上げられ、うち消費の寄与が2.8%とAIインフラの1.3%を上回っています。
FRBは昨日、政策金利を0.25%引き上げ、3.75〜4.00%としました。FF金利先物が90%超の確率を織り込んでいたとおりで、市場参加者にとって驚きはありません。
私は据え置きの可能性が高いと考えていました。足元でディスインフレの流れが出ていたことに加え、今のインフレ水準に対して利上げが効く場面ではないと見ていたからです。この読みは外れました。ただ、意外だったのはむしろ市場の反応の鈍さです。主要指数は下落し、それ以上に重要なこととして、私が予想したようには長期金利が下がりませんでした。 10年債利回りは5.02%で引けています。将来のFF金利の着地点を映す2年債利回りも4.74%へ上昇しました。9月の残りは、相場にとって荒れた展開を示唆する動きです。
(出典: Finviz)
ウォーシュ議長は、トランプ大統領の意向よりもFRBの信認と独立性を明確に重んじています。大統領は今回の決定に即座に不快感を示し、金利は1%以下であるべきだと主張しました。それが実現することはありません。
とはいえ私は、今回の利上げを新たな利上げサイクルの始まりとは見ていません。債券市場をなだめ、願わくばインフレと戦う姿勢への信認を取り戻すための、象徴的な一手という位置づけです。ウォーシュ議長は先行きの指針を示しませんでしたが、他のFRB高官は示しました。下のドットプロットを見ると、2人を除く全員が年内にもう一度の利上げを見込んでいます。
(出典: Bloomberg)
この見通しは、再び利上げする計画というより、インフレ期待を管理し債券市場を落ち着かせるためのものだと私は考えています。今から中間選挙までの間にインフレが目に見えて悪化しない限り、10月末の選挙直前に利上げする可能性は極めて低いでしょう。次回会合は12月です。それまでに起こりうることが多すぎて金利の着地点を正確に読むことはできませんが、その頃にはディスインフレの流れが戻り、FRBは据え置きを続けられると見ています。
FRBはおそらく、利上げを見送れば長期金利がさらに上昇することを認識していました。長期金利は住宅や自動車といった高額商品の借入コストを左右します。今回の利上げはエネルギー価格の問題には何も効きませんが、長期金利を抑え込むのに役立つのであれば、まったくの無駄ではありません。FRBが狙っていたのは債券市場だったと私は考えています。それが機能するかどうかは、また別の問題です。
長期金利の上昇はS&P500（SPY）の予想PERを押し下げています。それでも同指数は、目を見張るような利益成長を支えに、じりじりと上値を切り上げてきました。
長期金利の上昇は、加速する景気の反映でもあります。これは必ずしも悪いことではありません。私は以前から、10年債の5%という水準は異常ではなく、世界金融危機後の極端な低金利環境を除いて考えれば、むしろ正常への回帰だと論じてきました。10年債が5%を超えた後もS&P500が史上最高値からわずか3%の下落にとどまっていることを踏まえると、これまで思われていたほどの逆風ではないのかもしれません。
(出典: Bloomberg Opinion)
決定的に重要なのは、金利上昇の環境を相殺するだけの健全な成長率を維持できるかどうかです。企業の利益は経済成長から生まれるからです。その点では、景色は依然として極めて有望に見えます。アナリストのコンセンサスが、四半期の最初の2カ月間に第3四半期の予想を引き上げているのです。これは非常に珍しく、強気の材料です。そして昨日の小売売上高で、景気が順調であることがさらに裏づけられました。
8月の小売売上高は1.2%増となり、5カ月ぶりの大きな伸びで、予想の0.8%増を大きく上回りました。13ある分類のうち12が増加し、幅広い品目での改善です。
さらに重要なのは、ガソリン・自動車・外食・建設資材を除いたコントロールグループが1.4%増だったことです。これは2年ぶりの大きさにあたります。ガソリン価格の高騰は、まだ裁量的な消費支出を圧迫していません。サービス業で唯一の分類であるバー・レストランの売上も、1.2%増と堅調でした。
(出典: Trading Economics)
この小売売上高を受けて、アトランタ連銀は第3四半期の成長率予測を5.1%という驚くべき水準へ引き上げました。私より悲観的な人たちは、今の景気拡大はAIがすべてを担っているだけだと批判してきましたが、この数字は消費が依然として主役であることを示しています。 全体への寄与は2.8%です。AIインフラの構築も引き続き重要な要素で、1.3%の寄与が見込まれています。
(出典: アトランタ連銀 GDPNow)
この成長率が異例に強く出ているのは、主に在庫の積み増しによるものです。上半期は成長率を押し下げていた在庫が、今期はおよそ2%の寄与になると見込まれています。それでも、その下にある成長は健全で、しかも加速しています。9月中に主要指数がさらに下押しする場面があれば、第3四半期の決算発表が始まる前の、もう一つの買い場になる可能性が高いと私は考えています。
