1997年型の地合いが戻ってきた——成長懸念の解消と、9月をどう見るか

3月に私は「これは1997年の再来だ」と書きました。ただし「イランが現れるまでは」という条件付きでした。ほかの点では底堅い景気拡大を壊しうる唯一の変数が、エネルギーだったからです。

あれから5か月。ホルムズ海峡を再開させる計画が出て、原油は下落し、S&P 500は均等ウェイト指数とそろって最高値を更新しました。成長懸念は、1998年と同じかたちで解消に向かっています。私は前向きに見ていますが、それでも9月に向けてこの上昇を追いかけるつもりはありません。

ヘッドラインのGDPは、実際に起きたことと逆を示していた

第2四半期のGDPは1.5%で、前期の2.1%から鈍化しました。どのヘッドラインもこれを「減速」と呼びましたが、実際は違います。

実質民間国内最終需要は3.9%へ加速した

貿易と在庫を取り除いた指標である実質民間国内最終需要は、3.9%まで加速しました。

(出典: LSEG Datastream, Yardeni Research, Bureau of Economic Analysis)

【補足】実質民間国内最終需要とは

GDPから輸出入と在庫変動を差し引き、国内の家計と企業が実際にどれだけ支出したかだけを取り出した指標です。貿易と在庫は四半期ごとの振れが大きいため、景気の基調を見るときはこちらのほうが素直に読めます。

需要そのものは強くなっていた

2023年初め以来の強さです。個人消費は0.5%から3.2%へ、設備投資は8.4%の伸びとなりました。

では、何がヘッドラインを押し下げたのか。輸入です。輸入が急増し、およそ1.5ポイントを差し引きました。そしてほとんど誰も口に出していないことがあります。その輸入のかなりの部分がAIの構築投資そのものだという点です。サーバー、チップ、ネットワーク機器、冷却システム。米国はそのいずれも十分に自国で作れないため、海外から買っています。

国民経済計算は、このサイクルを動かしているまさにその支出を、統計上はマイナス要因として扱う仕組みになっているのです。前四半期、需要はむしろ強くなりました。

インフレは「どの時計を読むか」ですべて変わる

ここが、多くの解説が雑になっているところだと私は考えています。

四半期データは悪く見える

四半期のデータで見るかぎり、インフレの姿はかなり悪く映ります。GDPデフレーターは